从达拉斯小牛到底特律活塞.pdfVIP

2012年度投资策略报告会 从“达拉斯小牛”到“底特律活塞” 黄文涛 胡艳妮 施同亮 执业证书编号：S1440510120015 2011年12月22 日 提纲 理论与实践的审视 宏观经济：在中枢下移中寻找支点 通货膨胀：轻轻地我走了，之后再轻轻地来 货币政策：维稳式放松而非刺激  资金有改善，供给亦扩容 债券市场：从乐观到震荡  利率品种：向阳花木易为春 信用品种：春色满园关不住 3 理论与实践的审视 • 《从“熊市变平”到“牛市变平”》 • 在经济周期的不同阶段，国债收益率会呈现出不同的特征：牛市变平，熊市变 陡，熊市变平和牛市变陡。 • 当时我们提出，“控制通货膨胀必将成为未来几个月我国经济工作的重中之重 ，紧缩的货币政策必然进一步推出，而进一步提高存款准备金率和逐步提高利 率是题中应有之义。提高存款准备金率势必造成金融体系内资金的趋紧。 SHIBOR和基准利率的提高将提高短期债券收益率的参照标准，短端债券收益率 将经历较快和较大幅度的提高。” • “我们认为，2010年10月20日进入加息周期后，受加息等紧缩政策的影响，短 端收益率和长端收益率均快速攀升。此后，短端收益率继续上升，而长端收益 率受通胀预期的影响也快速提高，但上升幅度小于短端收益率，2011年债券收 益率曲线将首先演变成的“熊市变平”的格局。” • “CPI在达到高点之后，中长端收益率会有所下降，而市场预计到紧缩政策会 减弱或停止、利率调整接近尾声时，对市场的预期就会发生变化，短端收益率 也会下降。在经受漫长的“熊市变平”煎熬中，我们企望“牛市变平”的喜悦 。而“熊市变平”何时能转变成“牛市变平”，货币政策和通胀预期是关键。 ” • 从2011年债券市场的实际走势看，直到9月20日，债券市场在较长时间内经历 了“熊市变平”煎熬，与我们的判断完全吻合。可以说，从2010年10月到2011 年9月，债券市场给我们的理论提供了完美的注释。 4 理论与实践的审视 • 对于“由熊转牛”的判断，理论和实际也达到了和谐。在对CPI高点和货币紧缩达到极限进 行验证之后，市场出现转机，开始了一轮快牛的行情。 • 按照我们年初的理论预测，基准利率处于高点，短端收益率下降空间有限，长端收益率会因 CPI走低而下降幅度大于短端，从而出现“牛市变平”的走势。但从9月底到目前的斜率变化 情况看，债市具备了“牛市变陡”的特征。我们预测对了大势，但在结构上出现了偏差。 • 偏差主要是由于短端收益率在过去1年的时间里，受基准利率和资金极度紧张的双重影响， 上升幅度远远高于历次熊市。在2007年的“熊市变平”走势中，1年国债收益上升了100BP， 而今年上升了200BP以上，短端收益率出现了超调。因此随着货币政策的试探性放松，资金 相对宽松，短端收益率出现报复性下降，因此下降幅度反而大于长端收益率。 • 在运用收益率曲线斜率与经济周期理论时，流动性也是一个值得关注的变量，这是我们对该 理论的反思和总结。无论如何，不可否认该理论的适用性。这对我们预判未来债券市场的大 势具有决定性的作用。 图：熊市变平——理论与实践的完美结合 图：牛市变平——适度赶超 2010-12-06 2011-09-20 % 2011-09-20 2011-12-05 4.2