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中国上市公司IPO效应行业特征探究摘要：文章根据中国证监会《上市公司行业分类指引》，将沪深A股上市公司进行行业分类，全面深入地研究了IPO效应的行业特征。研究结果表明：中国上市公司普遍存在IPO效应，行业是其重要的影响因素之一；不同行业门类上市公司间的IPO效应具有显著性差异；同一行业门类中不同子行业公司间的IPO效应无显著差异性。 关键词：中国上市公司；IPO效应；行业特征 一、文献回顾及理论背景 从20世纪60年代开始，对首次公开发行股票（Initial Public Offerings，IPO）的理论研究不断深入，并在 20世纪90年代之后成为金融经济学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之一，其主要研究成果集中在关于IPO的全球折价现象、新股热销现象和长期弱势现象等IPO公司的市场行为研究领域。绝大多数研究IPO公司业绩波动的文献发现IPO公司首次公开募集之前存在盈余管理，在上市之后经营业绩呈显著下降趋势。例如，杰恩和金尼（Jain and Kini，1994）对首次招股的美国公司在招股后的总资产报酬率或营业表现研究发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，针对这一研究结果他们的解释是：上市后的代理人成本上升；管理层通过盈余管理提高首次招股前业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下滑；首次招股安排在业绩好时进行，后来良好业绩无法保持。拉夫兰和里特（Loughran and Ritter，1997）发现公司在IPO当年的报告收益达到最高水平，随后下降，公司的收益表现往往以IPO当年为分界线呈“倒V形”。近年来，国内学者对A股公司IPO效应的研究也有所涉及。如洪剑峭和陈朝晖（2002）对A股市场IPO效应的成因进行了系统分析。卢文彬等（2001）和刘谊等（2004）研究了股权结构对IPO效应的影响。从行业特征的角度研究上市公司的IPO效应的文章却很鲜见，如阿罗尼、李和王（Aharony、Lee and Wong，1997）、林舒等（2000），更多的文章是将行业作为研究IPO效应的控制变量，没有进行IPO效应的行业特征分析。本文将以《上市公司行业分类指引》为依据，对中国上市公司IPO效应的行业特征展开深入研究，期望能对准上市公司的IPO行为的有效监管提供一些经验证据。 二、数据样本与描述性分析 （一）样本选择 本文以沪深股市2002～2007年首次公开发行的上市公司为样本，并按如下原则进行样本筛选：一是剔除自办发行、定向发行和募股发行上市的公司；二是剔除2002～2007年有ST或PT纪录的样本公司；三是剔除数据缺省的样本公司；四是剔除2002～2007年变更主营业务的公司；五是剔除样本量过少的金融与保险业、综合类、采掘业、传播与文化产业四个行业门类的样本公司。同时，将建筑业与房地产业合并，统称为房地产及建筑业。最后样本共526家，分属于8个行业门类。样本数据均来自巨灵数据库和巨潮资讯网。 （二）描述性分析 由于中国证监会对公司上市前的盈利能力的考察主要依据净资产收益率，因此本文以净资产收益率的波动反映首次公开发行公司的IPO效应。为了分析的方便，我们用t表示公司IPO当年；t-1、t-2分别表示公司IPO前第1年、第2年；t+1、t+2、t+3分别表示公司IPO后第1年、第2年和第3年。样本描述性统计结果如表1所示。 由表1可知，八大行业门类公司IPO前两年的净资产收益率保持在一个较高的水平，前第2年的中位数值为21.9%，前第1年的中位数值为20.68%，而IPO当年就急剧下降到7.4%，与IPO前一年相比下降了64.22%，公司IPO后三年的净资产收益率都保持在与IPO当年相当的一个低位水平上，并且呈略微下降趋势。总体上，中国上市公司IPO前后经营业绩“变脸”比较明显，IPO公司上市前的大幅度作高业绩，在IPO当年就已经难以维持，其中房地产和批发零售贸易业的经营业绩在IPO当年更是降到最低点。在八大行业门类中，业绩“变脸”较大的行业是信息技术业、批发和零售贸易业、房地产及建筑业、农林牧渔业、制造业和交通运输仓储业，而水电煤气供应业和社会服务业的业绩“变脸”相对弱一些。与发达国家的资本市场相比，中国上市公司的业绩“变脸”不呈现典型的“倒V形”模式，而更像一种“不规则Z字形”模式。由于中国转型经济的特殊性，上市公司以IPO前第1年为分水岭形成了IPO前高位业绩区和IPO当年及以后的低位业绩区，并且在每个业绩区里表现出各自的平稳性。 三、模型构建与实证检验 （一）模型构建 中国上市公司IPO前后存在高位和低位两个业绩分离区，并且两个业绩区各自内部的变化不显著，于是，我们可以用公司IPO前两年的净资产收益率的中位数与公司IPO当年及后三年的