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实物期权在RD项目投资决策中应用探究摘要:文章借助于Geske的复合期权定价公式建立了RD投资项目的决策模型,并对一个RD投资项目案例进行深入分析,旨在探索RD投资项目的合适的期权构模及求解方法,做出正确的投资决策。 关键词:实物期权;RD项目投资决策;复合期权;Geske公式 一、引言 对于实物期权的研究是伴随着对以NPV法为代表的传统投资决策的DCF评价方法(以下简称DCF或NPV法)的否定而发展起来的。现在已有大量文献指出,以NPV为代表的传统的现金流量分析资本预算方法存在着很多缺点,尤其是在风险和不确定性条件下,传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为解决这一问题,近二十年来,实物期权方法得到了很大的方展。Myers于1977年首次提出把投资机会看作“增长期权”的思想,认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点。MechinBerg(1980)则认为采用ROI或DCF评估方法在企业面临不确定环境与目前的投资在未来将会获得意外的收获(副产品)价值的评估上是无效的。Ross(1978)指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式――实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。Myers(1977,1984)最先提出来将期权定价理论应用到RD项目价值评估上。Kester(1984)指出RD投资项目如同一个买入期权的成长一样,其RD投资方案的潜在价值是被不确定性、投资递延及利率所影响,并指出期权评价模式比DCF评价模式更适用于RD投资。TrigeorgisandManson(1987)指出,在传统之NPV或DCF法中是事前对未来的现金流量做估计并假设为不变或静态的,因此无法衡量未来当不确定因素存在时,而采取修改或递延决策而带来的管理弹性。所以就不确定性环境下的投资分析而言,以NPV法评估投资方案可能会得到一个有偏误的结果。BrealeyMyers(1988)建议将期权定价理论应用于RD投资方案的评价上,他们发现DCF法完全无法评估RD投资方案,而RD投资项目与买入期权极其类似,亦即RD投资给予企业在未来一定的时间内一个权利,决定是否执行这项RD投资项目,届时如果研发成功,可为企业创造价值,但若研发失败,企业损失的仅是有限的最初RD投资费用,所以RD投资费用可视为此期权的权利金。Paddock,SiegelSmith(1988)探讨沿海石油权的评价,将采矿权的评价以复合期权的方式来建构评价模型,并与传统DCF评估法加以对比,对其特点及优劣进行了比较。Sharp(1991)认为期权定价法对于高风险投资的评价较DCF法好,并建议不要使用B-SModel来计算价值和做结构上的建议。Nichols(1994)运用期权分析法在Merck公司,Merck的CFO认为使用期权可以比传统的财务分析法提供更多的弹性来评估研究投资,因为它可以评估连续分阶段的投资方案。Pindyck and Dixit(1996)认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定时间点上进行,这样会导致产生很高的机会成本,而且忽视了选择延迟决策方式所创造的价值,使得企业暴露在极高的风险下,导致净现值计算错误,进而使整个投资决策产生错误。Trigeorgis(1999)认为传统评价理论已经与真实世界的现实面出现了差异,DCF法无法适切的捕捉住管理者对于未预期的变化所做出回应的决策弹性,所以公司的决策阶层通常会将营运策略的管理弹性视为价值的增加,主动将其加入到传统评价模式所估算得出的结果中。Perlitz、PeskeSchrank(2005)以评价RD投资方案为例,说明以NPV模式来评估RD投资方案确实会低估投资项目的价值。 国内的一些学者也开始将期权定价理论引入研发项目评价中。刘志欣等分析了期权方法在研发中的应用,郑德渊以“二叉树无风险套利定价模型”和“决策树”为基础,采用以扩张方法为基础的离散形式期权方法评价RD项目。戴和忠将RD项目看作一个复合的现实期权,并对现实期杠涉及的因素做了系统的分析,在此基础上,引入了Geske模型,并结合具体实例做出了评价。许民利、张子刚应用实物期权理论分析了RD项目投资,将研发投资的不确定性归纳为三个随机过程,建立了研发投资机会价值的数学模型。谈毅和冯宗宪认为RD项目孕育着极大风险,在选择项目时,投资者不仅要考虑项目的技术风险,而且要对项目的市场风险做出全面的评估。他们引入美式期权定价模型,构建了竞争市场中投资项目经济风险的评价模型。此外,他们认为企业在进行投资时,往往忽视了对未来不确定因素的估计,使得企业很难做出最优投资决策。他们运用期权定价理论,从另一个角度分析了RD项目最优投资规模的确定。实物期权在RD项目中的应用是一种比较新的思维方式,这种思维方式可以动态设计和管理整个RD项目的战略投资。实物期权方法