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套利动机对国际短期资本流入中国影响摘要：依据国际短期资本流入的流量理论，以中国证券市场为代表，与国际上主要国家的证券市场的收益和风险进行对比的实证分析发现。中国证券市场具有相对较高的单位风险收益率，且受国际资本市场的扰动较小，具有较强的独立性等特点，在西方发达国家经济发展放缓背景下，中国的资产市场构成了国际短期资本避险和套利的优良场所。 关键词：国际短期资本；套利动机；实证分析 中图分类号：F830.59　文献标识码：A　文章编号：1003-3890(2008)09-0030-04 一、问题的提出和概念的界定 (一)问题提出的背景 在布雷顿森林体系解体以后的国际货币体系下，美国可以自由输出美元，无需承担在布雷顿森林体系下美元兑换黄金的最终职能，这使得美国可以通过大量输出美元货币资产获得铸币税以调节本国的逆差。大量输出的美元是当今全球流动性过剩的本质原因，在此背景下，国际资本市场上积累了大量的短期资本，他们频繁地出入一国，希望通过短期的投机来获取巨额的利润，与此同时，宏观上中国经济的高增长成为国际资本关注的焦点；微观层面，中国资本市场和房地产市场的行情高涨；国际上对人民币存在着一致的升值预期；加之中国的货币政策也正随势进入加息的紧缩周期。中国与美国的利差也在逐渐缩小。中国经济的宏观与微观层面都表明：以人民币和人民币标价的资产短期内具备升值的潜力。中国已经成为国际短期资本的主要目标，流入中国的国际短期资本正在不断增加。 (二)短期资本概念的界定 1　以期限界定：一年以下为短期资本。学术界有一个公认的划分标准，即借贷或投资期限在一年以下的为短期资本，一年以上的为长期资本。 2　以意图界定：著名经济史学家查尔斯P?金德伯格首次提出，应当按照投资者的意图来区分国际长期资本与短期资本，所谓国际短期资本流动，是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。 3　国内学者的概念界定：国内学者在研究短期资本时基于期限和意图两种分类相互借鉴，结合国际收支平衡表的具体项目进行了更加详细的完善和规定：短期资本指借贷期限在一年以内的资本和随时可能改变方向的资本(曲风杰2006)，即BOP表内借贷期限一年以内的其他投资，证券投资的货币市场工具，以及BOP表外隐性和非法的资本流动。李杰(2007)认为，将BOP表内直接投资和长期借款排除在外是无可争议的，但证券投资虽然到期期限无穷大却拥有发达的二级市场，变现比较容易，应视为短期资本。另外许多隐性和非法的资本不一定都在BOP外，它们可能混入正常的资本项目或借助其他项目流入境内，可能反映在BOP表上。因而对曲风杰的定义略作了修正，短期资本指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动方向的资本，在统计上，将其分为正常合法和隐性非法流入两部分，反映在BOP表金融项目中(除直接投资和长期借款的各项目)，后者指受制于资本管制通过各种隐蔽和非法渠道进入的资本。笔者对国际短期资本概念的界定基本参照国内学者的观点。 二、国际短期资本流入中国的规模 关于对短期资本的测算，王世华(2007)认为，由于用国际收支平衡表可得的数据最小频率一般是半年度数据，目前使用较多的是基于海关数据计算短期资本流动时，常用的算法是用非贸易及FDI资本流动(也有人称之为非FDI资本流动)表示短期国际资本的净流入，其计算公式为：非贸易及FDI资本净流入=国际储备增加额－净出口额－净FDI资本流入。 根据此测算方法，我们将2001～2007年的月度统计数据经过计算得到国际短期资本流入量绘制成柱状图1如下： 根据图1我们可以发现，短期资本的流入在2003年初后短期资本有一个急剧增加的趋势，到2007年流入量增加幅度大增，达到316.69亿美元，这与2003年以后人民币升值的预期不断增强以及中国资本市场和房地产市场不断走高即以人民币标价的资产收益率不断走高有着密切的联系。因此我们预测，短期资本在2003年以后大量流入主要是想套取人民币升值和人民币标价的资产收益率增加的双重收益。 三、套利动机影响国际短期资本流入中国的理论分析 关于套利动机影响国际短期资本的流动理论主要是国际短期资本的存量理论，该理论的实质即为资产组合理论。它将风险因素引入了资本流动问题之中，认为资产的收益和风险相对称，理性的投资者将通过分散化的投资来实现既定收益下的风险最小化。资产组合理论从市场有效和投资者风险规避者的角度出发，衡量了投资的预期收益和风险，并以此勾勒出资产组合的有效边界，同时与投资者的预期效用无差异曲线相结合得出最佳资产组合模型(见图2)。 在图2中，横轴表示方差，即投资者面临的风险；纵轴表示均值。是投资者的资