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基于货币数量论货币冲销有效性实证探究一、引言 我国的汇率制度并不是完全浮动的，采取的是有管理的浮动汇率制度。随着近年我国双顺差（经常账户和资本账户）的持续扩大，并随之带来资本流入，我国必然面临资本流入导致货币扩张的问题。有管理的浮动汇率制度要求维持人民币汇率的相对稳定。中国人民银行从2001年开始被动和经常性地在外汇市场上购入外汇,我国的外汇储备持续不断增长，从2001年初的1686亿美元急剧增加到2011年6月底的3.2万亿美元,高居世界第1。外汇储备的不断增长引起国内外学术界越来越多的关注。各国中央银行面对外汇占款比重的加大,目前使用比较广泛的应对政策是货币冲销，我国央行也不例外。 所谓冲销性干预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具来抵消前者对货币供应量的影响，使货币供应量维持不变的外汇市场行为。非冲销性干预是指不采取相应冲销措施的外汇市场干预，它将引起一国货币供应量的变动。 在蒙代尔―弗莱明模型中，冲销干预的有效性是指央行实施的冲销干预能否长期影响国民收入等实际变量，因此，该模型得出在固定汇率制下，冲销性干预是无效的结论。而资产组合理论中的有效性是指对汇率的影响，在本币升值的压力下，央行能否在外汇市场投放本币买入外币债券的同时采取冲销性干预卖出政府债券，使得汇率上升本币贬值，达到缓解本币升值的压力，资产组合理论认为冲销性干预是有效的。由以上分析可以看出，两种理论的有效性不是同一个概念，得出的结论也是截然相反的。因此，对有效性的界定就显得尤为重要。本文的有效性是指冲销性干预对物价水平的影响，是否能够平抑由外汇储备增长导致的物价水平的上升。如果对物价具有明显的平抑作用，则称冲销干预是有效的。 即使货币冲销是有效的，即能缓解物价上涨的压力，但冲销政策的频繁使用会加大货币政策操作的难度、提高政策操作的成本，所以，研究货币冲销是否有效以及效用多大就显得格外重要。现有的较常用的国内外关于冲销政策有效性的研究方法可以分为两种：国外的研究大多是实证研究，首先建立一个理论模型,在模型的基础上搜集大量的相关数据,通过计量的方法对数据进行检验,最后通过分析检验的结果来判断货币冲销政策是否有效；而国内现有的研究则更多的是定向研究，借助资产组合分析等理论，从冲销政策的工具、路径、特点等方面对冲销的有效性进行分析,运用此种分析方法国内学者也得出了各种各样的见解。 二、央行货币冲销有效性理论分析 经常账户与资本账户的双顺差导致外汇储备增加，而外汇储备的增加又引起基础货币供应量的增加。考虑到货币供给增加对经济生活最直接的影响是通货膨胀，按照货币数量学派的观点,在时刻t有： P=tMtVt/Tt Mt为t时期流通中的货币量，Vt为t时期的货币流通速度，而且货币流通速度由外生决定，短期内变化很小，所以假定其不变，即V=Vt=Vt+1；Pt为t时期的物价水平，Mt为t时刻的物价水平，Tt为时期的社会总产出，且假设短期内不变，即T=Tt=Tt+1。 假设在t+1时刻，国际收支的顺差余额为g,货币乘数为k，在间接标价法下，名义汇率为e,则货币供应量的增长额为keg；又设新增外汇占款直接流入商品和劳务市场的比例为λ，以1-λ的比率直接流入金融市场。由此形成物价上涨压力的外汇占款为λkeg。 P t+1= M t+1V/T =(Mt+λkeg)V/Tt △P= P t+1- P t=λkegV/Tt △P＞0，如果货币当局不采取冲销政策，则外汇储备增加会引起物价上涨，即引发通货膨胀；如果央行采取冲销措施对外汇储备进行干预，根据Calvo et.al(1993,1998)的结论，经常性的货币冲销会导致国内利率的上升，从而增加企业的经营成本，降低投资，进而引发社会总产出的下降，即T*t+1= Tt +△T＜Tt，△T＜0,假设央行的措施所吸收的基础货币占由外汇占款增加的基础货币的比例为γ，即M* t+1=M t+（1-γ）λkeg。 △P*= P* t+1- P* t = M* t+1V/T* t+1 - P t △P*=（1-γ）λkegV- P t△T/ Tt +△T △P为货币当局不采取货币冲销政策的价格上涨幅度，△P*为央行采取冲销性干预措施后物价的上涨幅度。只要△P*＜△P，则冲销性干预是有效的，能够平抑外货储备增加引发的物价上涨。 △P*＜△P，则只要γ＞-△T (P t /λkegV+1/ Tt)就是有效的，△T＜0。 三、我国央行货币冲销有效性实证研究 基于货币数量论的理论分析认为，在一定的条件下，央行的货币冲销是有效的。那么，我国的货币冲销政府是否有效，能否能达到平抑外汇储备增加导致的物价上涨是本文接下来要研究的问题。