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金字塔式股权结构特征及公司价值探究所有权或股权结构是近几十年来备受关注的研究话题，特别是在1999年La Porta 等人提出“金字塔式股权结构”的观点后，关于金字塔式股权结构的研究日益增加。本文在前人研究的基础上，进一步探讨金字塔式股权结构特征及其对公司价值的影响。 一、金字塔式股权结构简述 金字塔式股权结构是一种形状类似于金字塔的纵向多层级、多链条的所有权结构。终极控制人处于金字塔最上端，由它控制第一层级的公司，然后由第一层级的公司控制第二层级的公司、第二层级的公司控制第三层级的公司……，直到控制最底层的目标公司（如图1或图3所示），并要求终极控制人对最底层目标公司的控制权达到了一定标准。 与金字塔式股权结构相对应的是平行股权结构。它是指一家公司持有一家或多家公司的股份, 而这些公司不再持有其他公司的股份(如图2所示)。 相关统计资料显示，在我国IPO企业中，75％的企业股权结构体现出金字塔式的特点，特别是在民营上市公司中，大至有94.51%的企业采用金字塔式股权结构。有学者在对27个发达国家中各30个公众公司的控制权链条进行统计分析时发现，这些公司普遍采用金字塔式的股权结构安排，从而能使最终所有者拥有超出所有权之上的控制权，以较少的自有资金控制更多的资源。 二、金字塔式股权结构的特征分析 金字塔式股权结构作为一种客观存在，其特征是比较显著的。不但具有控制权与所有权或现金流权分离这样的主要特征，还有诸如垂直层级、横向跨度等特征。为了更加深入地研究金字塔式股权结构对公司价值的影响，有必要先对这些特征进行分析。 控制权是指终极控制人利用其控股比例，对公司重大决策或事项所享有的表决权，体现了终极控制人对所控公司的控制能力。终极控制人可以通过单链条和多链条模式对上市公司实施控制。在每一条控制链中，终极控制人所拥有的控制权是该链条中各个层级的持股比例的最小值；若终极控制人通过多条链条对上市公司进行控制，其拥有的控制权则为这多条控制链的控制权之和。 所有权则是指终极控制人按其实际投入某目标公司的占总资本的比例所拥有的分享剩余收益的权利，它来源于股东实际投入资本后所取得的股份。在计算终极控制人的所有权时，我们将每一条控制链的各个层级的持股比例相乘，所得的数值即为该链条上的终极控制人的所有权；若终极控制人通过多条链条对上市公司进行控制，其拥有的所有权就是这多条控制链的各层级持股比例乘积之和。简单举例如下： 针对图3所示的金字塔式股权结构，依照上述说明， 可以得到终极控制人对丁公司的控制权为min(60%,20%)+min(70%,60%,19%)+12%=51%,对丁公司的所有权或现金流权为60%*20%+70%*60%*19%+12%=31.98%，并且两权分离的绝对值为19.02%（51%-31.98%）。 可以看出，如果在某个链条中，控制权比例小于100%，则依照上述方法算出的控制权值与所有权值必有差异，即金字塔式股权结构必然会造成控股权与所有权的分离，且随着控制链条的增加，这种分离程度会逐渐增大。由此可知，相比于平行结构, 金字塔式股权结构最大的特点就是具有杠杆效应，即处于金字塔结构顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金,金字塔的链条越长, 控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大。这也是金字塔式股权结构存在的原因之一。 从图1、图3可以看出，虽然都是采用金字塔式股权结构，但两者的复杂程度是有区别的。控制链条可以有多有少，中间的层数也可以有区别，因此我们可以从金字塔式股权结构的垂直层级、横向跨度、上市公司在其中的位置等来考察这种结构，因为这些特征直接体现了金字塔式股权结构的复杂程度。同时，终极控制人的类型、终极控制人控制权的取得途径、控制权的实现方式等因素也会影响金字塔式股权结构的稳定性。 三、金字塔式股权结构与公司价值研究 金字塔式股权结构有存在严重代理成本的可能性。代理成本的存在会有损公司价值，认为金字塔式股权结构损害公司价值的原因是控股股东对中小股东利益的侵蚀，我们将这种侵蚀效应称为“隧道挖掘”（所谓的“隧道挖掘”指控股股东从公司中转移财产的行为）。上市公司关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方之间的交易是控制性大股东实施“隧道挖掘”的常用通道。当外部制度环境不完善、信息不对称严重时，外部融资约束是普遍存在的。金字塔式股权结构可以克服成员公司的流动性约束、促进公司间的交易，从而能够依靠金字塔式股权结构所形成的内部市场达到对外部市场的有效替代。甚至在一定情况下，控股股东可以实施“支撑行为”（“支撑行为”是与“隧道挖掘”相对的概念，隧道挖掘是控股股东侵占上市公司利益，支撑行为则是控股股东向上市公司输送利益），因此能