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中国上市公司过度投资研究摘要：分析过度投资的具体表现，对我国上市公司的过度投资行为进行实证检验。“融资约束，机制的缺乏和委托一代理中的道德风险使得我国上市公司存在严重的过度投资问题并带来了一些危害 关键词：过度投资；融资约束；道德风险 中图分类号：F271　文献标识码：A　文章编号：1004-1605(XX年来，研究我国上市公司融资问题的文献十分丰富。其中一个主流观点是，我国上市公司具有过度股权融资特征。而对于过度股权融资下上市公司资金配置效率问题的研究，现有的文献则相当缺乏。本文研究主题定为我国上市公司的过度投资，原因有二：一是XX年以来，我国钢铁、石化等行业的投资过热现象明显，作为我国宏观经济重要组成部分的上市公司是否也存在投资过度等不合理想象从而导致资金配置效率低下?二是近年来中国GDP保持连续高增长，而作为“国民经济晴雨表”的中国股市连续4年萎靡不振，是否是因为上市公司的资金配置效率低下?因此，有必要对我国上市公司的过度投资行为进行实证检验，并解释其中的原因 一、过度投资的具体表现 1．控股股东对企业投资资金的滥用 ShleiferVishy(1997)认为：当大股东股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向于获取外部少数股东不能分享的私人利益。冯根福(XX年，上市公司蜂拥而上的“网络、电子商务投资”热、XX年上市企业频频投资房地产项目和“募股投向频繁发生变更”现象等。但是，仅依赖列举这些现象来证明我国上市公司存在过度投资倾向是远远不够的 二、原因探讨 融资行为会影响投资决策从而影响资金配置效率，根据现代公司金融理论，企业融资因素影响投资行为的一个重要表现就是企业投资对现金流的敏感。相关的实证研究也支持这一结论 Fazzari、Hubbard Petersen(1988)利用1970年―1984年15年问421家美国制造业企业的样本数据，通过实证分析表明，企业的现金流水平对企业投资的影响显著，而且融资约束越大的企业，投资对现金流也就越敏感，企业的现金流状况是影响企业投资决策的重要因素；Carpenter(1993)，Deveretux Schiantarelli(1990)，Oliner＆Rudebusch(1992)，StrongMeyer(1990)则实证研究了代理问题在投资和现金流相互关系中所起的作用。例如，Oliner and Rudebusch(1992)的研究就表明，所有权结构并不能影响现金流和投资之间的关系。但Vogt(1994)对Fazzari等人(1988)的模型进行进一步的改进后，实证检验证明，托宾Q值低的低股息公司，投资对现金流的敏感性更强。可以看出，各种文献在“投资对现金流 敏感”这一结论上是一致的，但在其中的原因分析上存在分歧。Fazzari等人认为主要原因是融资约束，而Carpenter等人认为主要原因是代理问题 在我国，由于资本市场存在的体制上的特殊性，使我国上市公司的融资选择呈现出与西方国家不同的趋向，这必然对企业的投资决策也会有影响 1．西方有关理论中投资对现金流敏感的原因 在西方的有关理论中，“融资约束”造成投资对现金流的敏感是不言而喻的。那“代理问题”为什么也会导致企业投资对现金流敏感呢?这里其实隐含了―个前提假设：在企业中，经理人在进行过度投资以获取道德风险收益时，依靠的资金来源主要是企业的现金流，尤其是其中的“自由现金流”，因为只有这部分资金，是经理人可以自由使用的。这样的假设，在西方国家实践中也是合理的。我们知道。经理人要进行新项目的投资，依靠的要么是企业原来拥有的资金(主要是内源融资的形式)，要么是专门通过外部融资新获得的资金。“自由现金流”无疑属于前者，经理人可以自由的使用，不会受过多的约束。而后者，即重新在外部通过股权或债权融资，经理人都会受到一定的限制 先看债权融资。债权融资是一种硬约束，其固定的利息支出本身就会减少公司的“自由现金流”。而且债务融资还会带来财务风险的增加。另外，西方的融资结构理论还认为，债务具有治理效应，经理人会受到更多的监督，种种原因决定，经理人是不可能通过债务融资来实现过度投资的；再看股权融资。在国外的理论和实践中，股权融资都被看成是一种成本最高的融资方式。公司一般不会轻易通过发行股票融资。成熟市场上的投资者也具有一定的鉴别能力，他们对发行股票融资的企业进行投资，主要是基于对公司未来价值的判断。虽然，在不完全的资本市场上存在着一定程度的信息不对称，但是，这种不对称并不会带来投资者的盲目投资，“逆向选择”行为的发生反而更进一步提高了股权融资的成本。所以，经理人依靠“股权融资”的方式来实现过度投资也是比较少见的 因此，有进行过度投资动机的经理人，其投