披露为本的监管.PDFVIP

披 露 為 本 的 監 管 監 管 上 市 發 行 人 的 形 式 ，從 「監管機構評審為本 」轉為 「資料披露為本 」已是 世 界 大 勢 所 趨 。對於 「監管者 」和 「受監管者 」來說 ，當中將牽涉不少本質上 的改變 。 亞 太 區 多 個 證 券 市 場 （如 日本 、香 港 、馬 來 西 亞 和 新 加 坡 ）均 逐 漸 將 監 管 上 市 發 行 人 的 根 本 政 策 ，從 「監管機構評審 」轉為 「資料披露 」。美國的市場早於 30 年代已朝這方向踏出一大步 ，到今天也仍不斷在完善改進 。本文探討資料披 露為本的監管概念 ，以及其在不同的市場環境中的實施情況 。 披露為本相對於監管機構評審為本 1 不管甚麼形式 ，政府監管金融市場已有數百年之 久 。雖然部份權威人士 仍質疑 應 否 作 出 金 融 監 管 ，但是世界各地的金融市場已有共識 ，若要維持投資者的信 心 ，令 市 場 得 以 發 揮 功 能 ，則監管機構 、法例 、規則等一大堆繁複的架構是有 所必要的 。不過 ，監管的形式卻可因應市場本身管治的理念或依據而各有不同 。 其中一種監管理念的特點在於 「監 管 機 構 評 審 為 本 」。根據這個理念 ，為了保 障 投 資 者 不 受 市 場 弊 端 影 響 ，以 及 確 保 發 行 人 按 公 平 的 價 格 向 投 資 者 發 售 證 券 ，監管機構需要在招股過程有相當大的參與 。任何證券必須先經有關當局 「批 核 認 可 」 ，才可進行公開發售以至上市 ；同時 ，在發出批核認可之前 ，有關當 局 會 審 核 該 次 發 售 事 項 的 商 業 條 款 ，其中包括發行人的業務前景與發售價 。以 評審為本的監管方式可界定為 : 「… 一種監管制度 ，授權 [監管者 ] 在證券發售及相關交易的實質條款不符 合條件的情況下 ，拒絕為有關證券發售進行註冊 。有關條件包括 : （i ） 確保發行人與投資大眾之間的公平關係 ；及 （ii ）為投資大眾提供合理的 風險回報關係 2 。」 乍 看 起 來 ，這些都是值得稱許的目標 。可是 ，批評者卻不以為然 ，他們質疑監 管 者 如 何 判 斷 風 險 與 回 報 的 關 係 是 否 「公平 」？這些決定需要倚賴商業判斷 ， 而 這 正 是 監 管 者 所 缺 乏 的 ；就算監管者有這種判斷能力 ，為何 他的判斷能力必 然 較 發 行 人 高 明 ？同樣 ，在決定發行人與投資者之間關係是否 「公平 」時 ，也 涉 及 監 管 者 的 酌 情 判 斷 。怎樣可以確保監管者會公正無私地運用它的酌情權 ？ 在 理 性 層 面 上 ，監管者強硬阻止交易雙方進行他們彼此認為適合的交易又是否 合理 ？一位反對監管機構評審為本的監管方式的人士就曾不客氣地指出 : 1 Bentson, Regulating Financial Markets, 1998, page 23, states “.. regulation of financial services … should be limited to reducing negative externalities from government-provided deposit insurance, government-mandated third-party liability insurance, and lower-than-optimal public use of life insurance and annuities, and to protecting consumers from fraud, unfair dealing and invidious discrimination.” 2 Sargent, Report on State Merit Regulation of Securities Offerings 1986 41 Bus. Law 785, at 829, quoted by Ho, Public Companie