风险投资与创业企业的匹配结构来自中国的经验.PDFVIP

风险投资与创业企业的匹配结构： 来自中国的经验证据 付辉① 摘 要 本文考虑到风险投资市场中存在的双边道德风险问题，提出风险投资者群体与创 业企业家群体之间的匹配结构问题。通过采用中国风险投资市场的数据样本实证分析，发现 风险投资者与创业企业家之间的匹配结构是一种正向选择匹配模式。这是一种双边选择的行 为，即高资质的风险投资者更倾向选择高发展潜力的创业企业，高发展潜力的创业企业也更 倾向于选择高资质的风险投资者。 关键词 风险投资；创业企业；稳定匹配；双边道德风险 一、引言 在由风险投资者 (Venture Capitalists) 和创业企业家 (Entrepreneurs) 构成的风险投资 (Venture Capital) 市场中，风险投资者投资创业企业家的创业项目、参与创业企业的发展， 并扮演着提供创业项目的融资资金和促进创业企业产出价值增值的双重角色。在创业企业发 展过程中，需要创业企业家和风险投资者共同努力，协力促进企业发展成长。创业企业家通 过付出努力提供企业核心技术创新的价值增值，风险投资者通过提供专业化的服务来提高企 业发展中的公司治理水平和企业市场价值以及降低企业营运成本等。但是，由于创业企业家 和风险投资者往往都只具有部分的最终剩余索取权，而在信息非对称，特别是双方的行为均 不可观察、不可证实的情况下，风险投资者与创业企业家的创业合作就会存在双边道德风险 问题 (Houben, 2002; Casamatta, 2003; Schmidt, 2003; Hellmann, 1998, 2002, 2006; Repullo and Suarez, 2004) 。在 Tirole (2001, 2006) 关于普通企业融资的固定投资分析框架(Fixed- ①付辉，暨南大学经济学院金融系2012 级博士研究生，通讯地址：广东省广州市天河区黄埔大道西601 号 暨南大学经济学院金融系，邮编：510632 ；E-mail: hui_fu@ 。作者衷心感谢匿名审稿人对本文 的审稿意见！当然，文责自负。 1 investment Analysis Framework) 的假设情境中，只有企业家可能存在（单边的）道德风险问 题，而投资者市场是完全竞争性的，并且无论企业家还是投资者都分别是 （产出效率）同质 性个体，因而，Tirole (2001, 2006) 关注于企业家和投资者之间的最优契约设计，而并不涉 及到投资者群体与企业家群体之间的双边最优匹配问题。在风险投资市场中，风险投资者和 创业企业家之间存在双边道德风险，并且无论是创业企业家还是风险投资者都具有（产出效 率）异质性的个体特征，由此衍生出这样一个问题：创业企业家群体与风险投资者群体之间 是如何实现最优匹配的，或者说彼此之间是否存在“天生一对”般的完美匹配模式。因此， 本文关注风险投资市场中创业融资项目最优匹配问题：具有若干数量的拥有创业计划的创业 企业家和具有雄厚资金实力的众多风险投资者之间是如何实现稳定匹配合作的，即为什么某 一创业企业家 最终会选定某一风险投资者 ，同时风险投资者 也选定了创业企业家 ；而i j j i 不是他们放弃彼此间的合作匹配机会而分别与其他对象匹配，即创业企业家 选择与 以外i j 的其他风险投资者合作匹配，或者风险投资者 选择与 以外的其他创业企业家合作匹配。j i 因此，本文将利用中国风险投资市场的数据样本，考察在双边道德风险情境下风险投资市场 中的双边稳定匹配问题。 与风险投资稳定匹配问题研究较为接近的是：Sørensen (2007) 提出风险投资者对创业 企业的成功上市 (IPO) 具有势力 (Influence) 效应和排序选择 (Sorting) 效应，势力效应反 映了高资质的风险投资者更能提高创业企业上市的成功率，排序选择效应反应了高资质的风 险投资者倾向于投资更具发展潜力的创业企业。但是，Sørensen (2007) 的研究并未考虑到 双边道德风险问题，而强调了