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第5章 研究结论及政策建议 利用金融衍生产品规避金融风险、获取超额收益一直是各国金融领域研究的热点，而股指期货就是化解风险取得收益的重要工具，国外期货市场早已运行多年，学术界对期货的各项特点和功能有深入的研究。相比之下，国内曾经于1993年推出股指期货交易但是由于规模过小、设计不当和监管不足等问题半途夭折，相关研究只是在近十多年才真正开始，对股指期货的各项特点还有待于研究和市场的进一步发展。去年4月份推出的沪深300股指期货也只才运行了一年多的时间，迄今为止运行平稳健康，正在为广大投资者逐渐熟悉和接受。目前国内对沪深300股指期货的疑虑主要是怀疑其是否能够有效地套期保值规避股票市场风险和是否会加大现货市场的波动。而价格发现功能的研究，就能验证我国股指期货市场的有效性，对交易机制的设计裁量和政策的发布有积极意义。 5.1 研究结论 本文首先采用规范分析法，在系统阐述期货市场价格发现理论介绍的基础上分析期货价格发现功能形成的原因和影响因素。接着在规范分析的基础上，采用我国沪深300股指期货合约的交易数据，借鉴和模仿了国内外众多学者对价格发现功能的检验方法和结论并引进Copula方法力图来克服传统计量模型在研究金融数据方面的不足。文章的第四章在考察现期货日收益率序列平稳性和Granger非因果关系的基础上，通过建立Copula-EGARCH-t 模型来检验波动性溢出效应和相关性，分析并最终得出以下结论： 一、沪深300指数日收益率和沪深300股指期货日收益率序列是平稳序列，存在着长期的均衡关系，两者的变动趋势和幅度都很相似。Granger非因果性检验检验也发现，沪深300股指期货日收益的变动在时间上领先于沪深300指数日收益率，意味着现在的期货价格将会影响到未来的现货价格，现货市场上的交易者在交易时会将期货市场的趋势作为极为重要的参考信息。从中可见，虽然历史短，但是我国股指期货发展速度很快，达到了较成熟的水平。 二、在波动性溢出效应的检验中可以发现，存在期货市场向现货市场的波动性溢出，而不存在现货市场向期货市场的波动性溢出。上一阶段期货收益率的变动影响到了下一阶段现货市场的收益率，新信息首先在期货市场中得到反映。现货市场的交易者会积极地利用期货价格的走势来调整自己的交易方向，而期货市场的交易者则不太依靠现货市场的即使信息来调整自己下一步的行动。并且期货市场上一阶段的波动性对下一阶段的波动性影响越大，波动性冲击持续的时间比现货市场更长。这更加证明了期货市场能够起到利用新信息影响现货市场，促进股价的合理波动，在价格形成过程中发挥重要作用。国外相关研究也已经证实，这种合理波动有助于实现股市的稳定性，套利行为的存在能平抑股市过度波动，促使股指理性调整。 三、在现货市场和期货市场的不对称效应检验中发现，在现货两市场上，利空消息比利好消息对市场波动性的刺激要略微强烈，而在期货市场上，利好消息比利空消息的刺激要强烈。造成这一不对称现象的原因是由于投资者的不理性行为，即面对新信息的冲击频繁地改变操作方向，具体变现为当利空消息从期货市场传入现货市场中时，现货市场的投资者面对利空消息反映更加强烈和不理性，导致现货市场更加剧烈的下跌。而期货市场的利好消息出现早已在投资者的预期之中，当期货市场利好消息传来时，现货市场的反映并不会更加剧烈。 这同时也说明，现货市场的卖空限制会影响价格完全的体现市场所有信息，而期货市场的机制设计会完全地反映市场所有的信息，更好地体现多空双方在价格形成过程中的博弈。 四、在现货期货两市场的相关关系研究中发现，现期收益率的波动在趋势和程度上存在着很强的一致性，尤其是在市场发生较为剧烈的波动（如股市暴涨或暴跌）时，两者的相关性会增大。此时现货市场中的投资者会更加密切地关注期货合约价格的波动，以此为自己下一步行动的指南，股指期货市场发生的变动会更快地传到到现货市场，价格发现功能会更加明显。 研究结果表明：沪深300股指期货对现货指数有领涨领跌得作用，并且变动趋势更加明显、波动持续时间更长，较好地体现了价格发现功能。这些特征都是由于期货交易的特点和股指期货市场独特的交易机制（如卖空和对冲机制）的设计而形成的。 5.2 政策建议 我国的股指期货合约推出不足两年，目前面临着诸如基础市场发展不充分、经济运行机制的缺陷、相关市场改革的滞后、监管机构力量分散、中小投资者的引导和机构投资者的规范等问题，这对期货市场的正常运作和价格发现功能的形成不可忽视的影响。本文针对以上各种问题提出以下建议，希望能有助于我国股指期货市场的平稳运作和健康发展。 完善法规和监管体系 金融期货市场是管理风险的场所，也是风险相对较高的市场。现阶段除了实行现行商品期货交易结算当中普遍采用的风险控制办法保证金制度每日无负债结算制度价格限制制度持仓限额制度强行平仓制度大户报告