股利政策及现金流动不确定性.doc

股利政策及现金流动不确定性【摘要】尽管有一些调查研究提出股利政策中的现金流不确定的重要性，但是其重要性的受关注程度仍然很低。本文运用中国上市公司的2009年―2010年深市和沪市数据为研究对象，证明了现金流不确定是研究企业现金股利政策的重要因素，现金流不确定性对现金股利政策有重要的影响，不确定越大，公司越倾向于不支付现金股利和支付更少量的数额。 【关键词】现金流不确定性；股利支付意愿；股票收益波动 一、引言 股利政策是公司理财活动的核心内容之一，它决定了公司年度利润有多少将分配给股东，将保留多少资金以便进行再投资。1956年Lintner第一次提出股利分配的理论模型，指出经理层视利润稳定性为股利决策中最重要的因素之一。Bravo，Graham（2005年）的报告中指出支付股利的企业中有三分之二的CFO，认为未来现金流的稳定性是影响股利决策的一个重要因素。此后，围绕这个问题许多学者通过放松假设条件，做出了种种解释，如代理问题、信号传递等，如Black（1976）就将股利政策称为“股利之谜”。在国内以往的分析研究中，尽管理论和调查研究均指出现金流不确定在股利政策中的重要性，但是缺乏评价其重要性的实证研究，一般都没有将现金流不确定作为股利决策中的主要因素，而且最近的研究甚至没有将现金不确定作为控制变量。因此，我们对现金不确定在股利政策中的作用了解的很少。 为此，在本文研究中运用中国上市公司的数据，对现金流不确定作为研究企业现金股利政策的决定因素进行了评价。企业在面对高的现金流不确定时，很有可能因为害怕未来现金短缺而支付少量的股利，对于具有不稳定现金流的企业而言，外部融资比内部融资的成本高很多，因为外部融资可能会受到融资限制。因此，具有高现金流不确定的企业希望更多的依赖内部融资并且支付少量的股利，进而我们可以预测到股利支付与现金流不确定之间是负相关的。 本文的结构安排如下：第二部分提出假设和变量设计，第三部分描述数据，第四部分进行实证分析并得出结果，第五部分总结。 二、理论分析及研究假设 本文的主要目标是检验现金流不确定在解释股利政策变动程度方面的重要性。本文运用的股利衡量标准是股利与销售额之比。本文运用股票收益波动（SRVOL）作为企业所面临的现金流不确定的代理变量。SRVOL反映了现金流不确定的程度。因为当现金的流动不可预测时，股价波动的往往更加厉害。面对高现金流不确定的企业可能支付少量的股利，并且由于预测资金短缺，企业会将利润保留在企业内部。一般研究，外部融资要比内部融资的成本高很多，甚至对于现金流不可预测的公司而言，外部融资成本是更高的，因为这些公司可能会融资受限。因此，具有高现金流不确定的企业将更依赖内部融资，将支付少量股利。因此，如果现金流不确定对股利的影响将是消极的。本文预测企业股票价格变动的大（小）会使得股利支付少（多）。 假设1：现金流不确定水平高的企业可能支付股利更少； 假设2：现金流不确定水平高的企业可能更不愿意支付股利； 三、研究设计 （一）研究方法及数据来源 本研究对现金流不确定性与上市公司现金股利政策之间的关系采用多元回归分析方法来验证本文提出的假设。与先前的都是集中对美国企业的股利政策进行研究的不同，本文的数据（剔除了金融企业和股利大于销售收入的企业）、公司财务指标、行业类型等数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR中国股票市场研究数据库，样本期间为2009年至2010年，在构建样本时对每一年的数据采用相同的处理形式。主要利用Eviews统计软件和Excel软件对原始数据进行分类统计和回归分析。 （二）检验模型 根据上文分析我们构建如下检验模型并使用OLS回归分析方法检验本文的研究假说： 模型1：DPA=β0+β1SRVOL+β2×Size+β3×ROA+β4×Cash+β5×+β6Lever+ε1 其中，β0为截距，β1～β6为系数，ε1为残差。 模型2：D/S=?0+?1SRVOL+?2×Size+?3×ROA+?4×Cash+?5×+?6 Lever+ε2 其中，?0为截距，?1～?6为系数，ε2为残差。 模型中各变量含义如表1所示。 四、实证结果 （一）对股利支付额做回归分析 本文用估计回归模型分析了现金流不确定对股利支付数额的影响。表2列出了回归结果，由表中结果可以看出，SRVOL的结果要比其他五个控制变量更显著，这提供了进一步的证据表明现金流不确定是解释股利支付变动中的关键因素。SRVOL解释了股利数额和支付股利概率的变动程度。在样本期间内，SRVOL对股利数额和概率具有重大的消极影响，并且对控制变量的增加是健全的。具有高SRVOL的企业往往支付少量的股利