上市公司股票定价拓展模型实证探究.doc

上市公司股票定价拓展模型实证探究【摘要】本文在现代金融理论和行为金融理论的基础上,针对股票市场的特征,提出了“供给锁定―他利型”市场结构,并将锁定因子作为因变量之一,建立了上市公司股票定价拓展模型。本文实证研究的主要结论为:近二十年来影响我国股票市场价格因素主要是锁定因子和换手率即“供给锁定―他利型”市场结构和股民的投机行为。通过Granger因果关系检验分析,得出锁定因子是股票价格指数的Granger原因的结论,这更进一步证实了锁定因子是股票价格变动的主要因素。通过增广恩格尔―格兰杰协整检验,股票价格指数与各自变量(锁定因子、换手率)回归的残差是I(0)。最后提出对由于政府对股票市场供给量的锁定而导致股票价格增值的部分开征股票增值税的建议。 【关键词】供给锁定―他利型 股票定价模型 锁定因子 误差纠正机制 一、问题的提出 上市公司的股价为什么更容易被高估,或者什么是股票定价影响主要因素可谓众说纷纭,但目前最有影响的研究成果当属现代金融理论和行为金融理论。现代金融理论认为,股票市场价格形成与波动的原因是由公司基本面、由投资者重新调整自己的投资组合以便更好地规避未来收入和消费风险所引发的。一般认为,“公司基本面”最好的量化指标是“净资产收益率”;行为金融理论认为是由股市参与者的非理性行为所致,投资者并不是完全理性的,即股票价格并不仅仅受股票自身因素影响,而且还受到各参与主体心理和行为的影响,也就是说,投资者心理与行为对股票价格决定及其变动具有重大影响,这就意味着非理性预期可以影响股票价格。投资者的非理性行为主要体现在投机行为,而量化投机行为最好的指标就是股票交易“换手率”。 股票价格形成与波动的原因不仅与企业盈利(以“净资产收益率”表示)和投资者行为(以“换手率”表示)有关,更重要的是与证券特殊的运行制度和因这种运行制度形成的特殊市场结构有关。把股票市场与场外产权交易市场比较研究发现,场外产权交易市场进入壁垒低,进入与退出没有限制,市场参与者只能是价格接受者,更接近于完全竞争市场。而在股票市场,通过一系列制度安排,抬高市场门槛,加大上市成本,限制市场供给,保持了股票适度的稀缺性。为此,股票市场不是完全竞争市场。股票市场的供给量受到了限制,但与垄断市场又有质的区别。在垄断市场,由于垄断企业以股东财富最大化为目的,只要有可能,垄断者都会利用其市场势力对其产品在市场中的价格施加影响,以获取相应的垄断利润。而在股票市场,供给者市场的供给量被锁定了(即供给锁定型),有能力利用其市场势力影响市场价格,但供给者不制定市场价格,不获取垄断利润,而是把因供给锁定后产生的资产溢价留给市场(即他利型),利用投资者博取这部分资产溢价的投资行为达到提高市场效率、优化资源配置的目的。通过研究我们还发现,许多类似股票市场的初级供给处于锁定状态,市场的交易环境处于锁定状态的市场结构不是偶然发生的个别现象,在投资品市场广泛地存在,譬如艺术品市场、集邮市场、土地市场、货币市场等。我们应如何描述这种把垄断(锁定)与竞争有效结合,且垄断者不制定市场价格,不获取垄断利润的市场结构呢?很显然,这种特殊的市场结构与微观经济学产业组织理论研究的四种基本类型市场结构不同,是一个例外,本文把这种类型的市场结构称之为“供给锁定―他利型”市场结构,即市场初级供给处于被锁定的相对稳定状态、供给者不制定市场价格、不获取垄断利润、而是把因供给锁定后产生的资产溢价留给市场的第五类市场结构。 本文是在现代金融理论和行为金融理论的基础上,对影响股票价格形成的因素进行拓展实证研究,即在现代金融理论和行为金融理论研究成果的基础上进行拓展,加入供给“锁定因子”,考虑政府对股票初级市场供给锁定因素对股票价格的影响。股票供给量锁定主要依据一个经济体的经济规模,所以可用“每年股市融资额/当年现价GDP”作为锁定因子嵌入模型,作为股票定价模型一个解释变量。本文的研究意义在于通过探索股票价格形成的完整原因,特别是供给锁定因子是否对股票价格变动产生决定性影响,从而为政府制定经济政策提供实证经验的参考。 二、上市公司股票定价模型的拓展及其实证研究 1、数据选取与说明 由于数据来源的限制,我们仅获得被解释变量股票价格指数和净资产收益率、换手率及供给锁定因子等三个自变量1991―2008年共18个样品数据。具体来源说明如下:第一,被解释变量股票价格指数(Stock Price Index)。采用深圳A股指数,数据来自历年深圳证券交易所市场统计年鉴。其中1995―2008年股票价格指数分别来自相应年份年鉴,按每月股票指数(月底数字)简单算术平均数方法计算而得,1991―1994年股票价格指数由于数据基数较小又没有其他更合理方法获得,故从1995年深圳证券交易所市场统计年鉴中