去杠杆逐步推进，债市难言乐观.PDFVIP

去杠杆逐步推进，债市难言乐观 ——债券市场5月月报 基本观点 海外市场：美国方面，经济数据持续偏弱，核心数据耐用品订单和成屋销售均低于预期，但一季度 GDP得到较大幅度的上修。美联储会议纪要显示对于经济展望保持乐观，6月加息和年内启动缩表成 为概率很大的选项。欧元区经济数据持续改善，PMI景气度进一步提升。更为重要的是，欧央行对经 济的担忧有减少的迹象，这很可能使得未来的货币政策易紧难松，将对欧元形成支撑。日本核心通胀 稍有回升，但离2%的目标尚远，日本央行仍在坚持宽松政策。 宏观基本面：本轮监管对实体经济和金融同业业务均有影响，但两者在时间上及影响深度上存在区别。 首先，在时间维度上，我们认为此轮监管短期内对实体经济融资的影响并不非常显著。但长期来看， 这种影响经过一定时滞之后可能会逐步渗透到实体经济之中。类似于2013年钱荒的冲击发生在当年6 月，但工业生产的下降则体现在11、12月。但是此轮监管对金融同业业务的影响则是立竿见影，并 且目前还比较难以判断监管持续的时间。其次，在影响深度上，对比2013年钱荒的冲击，本轮实体 经济无论从利润还是监管经验来说都有了更好的准备，所以我们认为对实体经济的短期影响将小于 2013年钱荒。但是对金融同业业务来说，很多游戏规则至此彻底改变，包括通道业务、存单-委外模 式加杠杆等等，并且不可忽略的一点是，一些通道业务的改变在中长期内对基建及房地产业务的影响 目前还难以估计。 货币政策及流动性：近期资金面出现了长短端分化，体现为短端资金宽松而长端较为紧张，反映了机 构对后续资金面预期较为悲观，倾向于拉长负债久期。与此同时，同业存单量跌价涨，显示银行负债 端扩张放缓，4月份商业银行资产负债表也出现了两年半以来的首次缩表。本次缩表既有去杠杆的因 素，也有季节性因素，二者何为主导则需进一步观察。收益率曲线目前极端平坦化，从2011年、 2013年两次历史经验来看，期限利差的扩大伴随着经济下行压力的增大以及由此引起的货币政策转 向。当前经济基本面虽边际走弱，但目前仍然处于容忍区间之内，且货币政策还面临去杠杆和海外政 策的制约，因此较窄的期限利差可能维持一段时间，后续关注经济基本面、海外货币政策以及去杠杆 进程对央行货币政策态度的影响。 基本观点 利率债策略：5月以来，利率债整体呈现震荡上行的趋势，国债上行幅度更大导致隐含 税率继续回落，收益率曲线呈现M型，部分期限倒挂。同时去杠杆初见成效，一方面商 业银行资产负债扩张放缓，4月为两年半以来的首次缩表，另一方面同业存单量跌价涨， 资金利率出现长短分化，体现了银行已经在收缩负债变卖资产。向后看6月份银行即将 结束自查，届时根据自查结果，监管态度可能逐渐明朗。经济基本面方面，虽边际走弱 但目前对经济下行的容忍度依然较高，在此情况下货币政策难言宽松，短期内仍然是严 监管+稳货币的格局。美联储6月议息会议临近，虽然近期加息预期有所回落，但概率仍 然较高，也对国内货币政策形成压力。总体来看，在金融机构资产负债调整期间，短期 内市场增量资金有限，制约收益率下行空间，交易盘建议保持谨慎；中长期市场出清后 可能会释放一定资金，建议持续关注一级市场招标情况、同业存单发行走势以及国内外 因素对货币政策的边际影响，配臵盘可以逐步建仓。 信用债策略：5月以来，监管新规层出，悲观情绪持续发酵，信用债收益率曲线一路上 行。后因高等级品种配臵价值有所体现，买盘增加带动收益率小幅向下，而中低评级收 益率继续上行，等级分化明显。未来仍需警惕内部现金流恶化叠加外部融资渠道收紧引 发的低等级发行人信用风险。虽然近期经济数据显示增速略有回落，短期通胀压力不大， 但目前债市主要矛盾不在基本面。考虑到MPA考核临近、美联储6月加息预期不减，在 政策监管力度尚未明确的背景下，信用债走势仍难言乐观。不过，短久期高等级品种已 具备配臵价值，对于有刚性需求的机构，可根据负债端成本和久期逐步配臵；对于负债 端不稳定、流动性压力较大的投资者，建议持续关注政策动向，以观望为主，