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机构投资者话说股权分置A股含权，其实是“皇帝的新衣”。无论如何补偿，总会有人不满意，因为每个流通股的股东买股票的价钱是不一样的 对股权分置这个涉及中国资本市场根本的肿瘤，决策者终于操起了手术刀。但手术方案是什么？手术从哪里下手？依然众说纷纭。这时候，已经成为市场一股举足轻重力量的机构投资者持有什么观点？《新财经》为此进行了采访。 对“A股含权”仍未达成共识 中信投资总监房庆利指出，当前，解决股权分置已经成为共识，分歧在于前提条件，也就是有没有对流通股股东的补偿问题。而恰恰因为这个分歧，中国的证券市场付出了惨痛的代价，政策效用日益递减，近万亿流通市值灰飞烟灭。 最新的方案到底会不会给流通股东以补偿？这是万众瞩目的焦点，也是中国资本市场最痛苦的回忆。 “2000年开始提出酝酿、2001年最终推出的国有股减持方案，正是由于无情地打破了流通股含权的市场预期，才导致了四年熊市、哀鸿遍野的今日局面。2002年，证监会曾经博采众议，总结出来解决全流通问题的34大方案62小方案，可是，直到今天，也没有能找到最优的解决办法。其中，如何保护流通股股东利益问题自然是关键中的关键。” 房庆利指出。 长期以来，市场上广泛认同的观点就是流通股股东和非流通股股东的原始获得成本存在巨大差异，非流通股若想获得流通权，必然要补偿。这是补偿论的基本逻辑。 “既然补偿，就必然涉及三个问题：一是为什么补偿，二是如何补偿，三是补偿多少。为什么补偿是法理问题，如何补偿是操作问题，补偿多少则是技术问题。” 房庆利表示。 “解决股权分置问题应遵循公开、透明、预期明确的战略，在保护公众投资者利益的基础上进行。国九条明确提出：在解决股权分置时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，这是我们解决这一问题的基本原则。” 博时基金公司副总裁李全对《新财经》说。 “对流通股股东的补偿是必然的，只是多少的问题，不同的公司会有不同的补偿额度。也有可能有些公司的补偿额度为零。如果不补偿，就再次走到了两年前的老路上。”天弘基金管理公司总经理楚义芳对《新财经》表示。他由此推断，四年前的系统风险不会重现，投资者不必感到恐慌。 东吴基金管理公司总裁徐建平也持有类似观点：“解决股权分置，必然要涉及到非流通股东向流通股东转让一部分利益的问题。” “股权分置不是大股东的错，现在让它背黑锅不合理，很多人认为大股东占了很多便宜，但是大股东不想流通行不行？”中信证券股份有限公司的执行总经理徐刚则持有相反的观点。 在他看来，“A股含权，其实是皇帝的新衣，不过是绝大多数人自以为是的论断。不可能找到大家都满意的方案，如果有，早就出来了。现在，无论怎么做，只要考虑补偿的问题，就没有解决的办法。因为无论如何补偿，总会有人不满意，因为每个流通股的股东买股票的价钱是不一样的。” 他认为，流通股的产权十分明晰，但是很多大股东的产权不是十分明晰，如果大股东是法人股，就更麻烦了。 “我为什么给你补偿？” 徐刚直接表达了非流通股股东的声音。 解决问题需要较长的时间过程 据统计，截至2005年2月4日，中信标准普尔50样本股加权平均价为6.49元，加权平均净资产为2.61元，加权市净率为2.25倍。“如果采用按照净资产配售，回购非流通股或送股等方式对流通股股东进行补偿，流通股价将因为除权而明显下降，市盈率也明显降低，流通股股东也没有损失，这是流通股股价软着陆的有效办法。”房庆利说。 不过，理想的未必是最佳的现实解决方案。在徐刚看来，因为补偿涉及到多方面的利益，认识上难以统一，技术操作上也有很多困难。一家家去谈，很可能拖很长时间。“解决的顺利，我们这一代人能完成就不错了。如果有增量，几代人都解决不了。” 由于具体的补偿方案也许有很多种，如对流通股股东低价配售的方式，流通股扩股、给予流通股股东权证以及送股，等等。但是在房庆利看来，这些补偿方式都必然涉及以下几个核心问题：1、补偿方案和股票市场价格是否相关，如果相关，股票市场的价格形成的原因又十分复杂，个股情况不同，方案的设计必然十分复杂。如果不相关，达不到流通股股东的预期，获得流通股股东认可就难了。2、如何计算流通股和非流通股的获取成本？如果两类股东均是上市后一直持有倒好办，问题是股东早就换了不知道几茬，它们的真实成本无法计算。3、即使能够计算获取成本，但由于补偿必然对现有股价产生重大影响，必然使得不同类别股东的利益均衡点再一次偏离通过静态方法计算出来的均衡点。4、按照类别表决机制，流通股股东和非流通股东的谈判如何安排？“双方意见无法统一，谈判无休止如何处理？”5、H股、B股如何与A股一起补偿？股价跌破净资产如何补偿？这些问题都是补偿论的坚持者难于回