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美国升息周期对A股市场启示8月10日，美国联邦储备委员会宣布今年第二次加息，将联邦基金利率上调25个基本点，至1．5％。该举措同市场预期相同，也表明美国再次进入升息周期。与此同时，关于中国内地利率是否应该上调的争议从年初至今一直不绝于耳。 经过几年连续降息之后，中国目前的官方利率处在历史低点，无论短期中国央行是否采取加息举措，通过对美国升息周期以及资本市场表现规律的研究，对中国市场后续趋势的研判和投资策略的选择都具有很好的借鉴意义。升息拉低美国股市估值水平 升息提高了无风险收益率，市场合理市盈率相应降低。在6个升息周期中，美国证券市场的市退回率无一例外都在下降 我们以美国联邦基金目标利率(Federal Funds TargetRate)作为基准利率，考察1970～2004年之间美国利率的变动情况。可以这样界定升息周期：从利率提高前1个月开始到利率不再升高那个月截至，且在之后的6个月内利率没有再次升高。按照以上标准，从1971～2004年，美国经历了6个升息周期。 在这6个升息周期中，只有一个周期中股市大幅下跌(1972～1974)，有一个周期股市大涨(1986～1989)，其余4个周期内股市都呈现箱体整理态势(1977～1980，1983―1984，1994―1995，1999―2000)。 理论上，升息对于证券市场是个偏负面影响：它提高了无风险利率，进而提高了股权成本(Ke)和加权资本成本(WACC)，投资者需要用更严格的评估标准衡量股票，因此导致全市场的市盈率水平下降。 从美国之前的6个升息周期也可以很清晰地发现这个规律：升息将导致股票市场估值水平的下降，从而拉低股票价格。因为，长期看来，标普500指数PE倒数与10年国债到期收益率基本一致，但是在美国6次升息过程中，市盈率无一例外都呈现下降趋势，平均下跌幅度达到25％。而且同期利率涨幅越大，市盈率水平下降幅度也就越大。 升息可能意味整体业绩上扬 升息可能意味着经济持续繁荣、上市公司业绩快速增长美国6个升息周期中的GDP季度平均增长率到4．42％，高于1971―2004年期间GDP平均季度增长率3.％ 在许多情况下，升息和经济快速增长相联系。通常而言，各国中央银行往往在经济繁荣时期中，因担心经济过热可能导致通货膨胀，从而提高利率。比较1971午以来美国利率变动和GDP季度增长率可以发现，在历次升息周期中，经济往往处于增长时期。美国6个升息周期中的GDP季度平均增长率达到4．42％，远高于1971～2004年期间3．5％的GDP季度平均增长率。 只是在1979～1982年期间，石油危机促使全球经济“滞胀”，使得利率升高和经济滑坡联系在一起。当然，升息和经济增长也并不是完全相关，还有一些其他因素影响利率变动。比如，布雷顿森林体系的崩溃对美元的影响等等。另外，因为美元是国际主导货币，它的利率变动有更大的自主性。而其他货币的利率变动或多或少会受到美元利率的影响。 如果上市公司对国民经济具有代表性(美国这样成熟市场适用于这种假设)，整体经济的快速增长也就意味着上市公司业绩的快速增加。因此，升息周期及之后的短期内，企业业绩会出现增长也就很好理解了。 按照常理，业绩增长的预期会推动股票价格上涨。但是在股市上，投资者更关注的是企业未来的收益，他们更看中对业绩的预期，而不仅仅是业绩本身――这点尤其值得注意。 股市走势：估值水平下降Vs，业绩增长预期 最终股市表现取决于估值水平下降的负作用与业绩增长预期的正作用之间的角力；通过分析美国股市表现可以发现，投资者对经济增长(上市公司业绩)的预期，以及这种预期和实际情况的差异对股票市场走势影响最大 最终股市的表现，取决于估值水平下降的负作用与业绩增长预期的正作用，看两者中哪个作用更大一些。如果投资者预期业绩增长速度比升息预期带来的估值水平―下降速度要快，股票价格就能够上涨，反之，股票价格就会下跌。 我们以最近一个升息周期(1999．5～2000．5)为例，分析利息提升、经济实际增长率和经济预测增长率对股资者的影响，以及对股票市场的影响。 从1999年5月开始，美国经济增长开始放缓。7月份GDP增长率从之前的4％突然下降到2％，而投资者(接受IBES调查的投资银行经济学家们)还在按照惯性思维，过于乐观地高估经济增长率(预计4％以上)。随后的3个月，GDP快速下滑，一直低于投资者的预期。所以，伴随着升息带来的估值水平下降，标普500指数从1350点跌到了1280点。 从1999年10月开始，美国GDP开始再次快速增长，并在其后的6个月中一直高于投资者的预期。受经济数据影响，投资者不顾利率在1999年11月再次提高25个基点的影响，持续追捧股票，标