美国高收益债券市场发展及启示.docVIP

美国高收益债券市场发展及启示高收益债券是信用等级低于投资级别的债券,因此又被称为垃圾债券或投机级债券。该类债券的发行人通常是那些高速发展但缺乏现金流的成长企业、高负债的企业或是进行杠杆收购的投资主体。美国是高收益债券的起源地,因此研究美国高收益债券市场的发展,借鉴其发展经验,对丰富我国债券市场的发行和投资主体、深化债券市场的发展、构建多层次的资本市场体系具有重要意义。 美国高收益债券市场的发展历程 兴起阶段 20世纪70年代早期,各类公司特别是没有达到投资级别的公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时,美国的95%公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。1977年,美国高收益债券的市场存量仅占全部在外流通的公司债券的3.7%,市场上鲜有发行时即是非投资级别的债券。 1977年,现代债券市场上出现了第一只发行时就低于投资等级的债券,即高收益债券。70年代后期,一个美国金融史上的重要人物米尔肯使高收益债券市场活跃起来。在他的力推下,其所就职的德雷克塞尔(Drexel)投资公司在高收益债券市场上的承销份额增长到了2000亿美元。一些投资公司、保险公司、退休基金等开始认识到高收益债券的投资价值,纷纷开始购买此类债券。此外,美国政府对金融管制的放松和税收减免政策,也推动了高收益债券市场的发展。于是,高收益债券开始步入一段重要的发展历程。 在1977～1981年期间,高收益债券的新发行量每年不超过15亿美元。自1982年开始之后的5年,高收益债券的新发行量呈现爆炸式增长。1984～1985年间,新发行的高收益债券达到了140亿美元,占据公司债券总发行量的22%。1986年的新发行量达到了近5年的顶峰。这期间,一个具备流动性的、大规模的高收益债券二级交易市场也发展起来,吸引了各类机构投资者参与到高收益债券市场,几乎所有主要的投资银行都成为承销商和做市商。20世纪80年代高收益债券市场迅速增长的另一个重要原因在于一些并购活动将高收益债券作为重要的融资工具。 衰退阶段 1989～1990年,由于过度投机,特别是高收益债券被作为杠杆收购等并购活动筹资的工具而大量发行,高收益债券违约的概率明显上升。许多人购买这种债券的目的并不在于进行长期投资,而是陶醉于狂热的投机。特别是以高收益债券为手段所进行的高杠杆收购,很多收购本身并没有什么价值,带有很大的投机成分,一些债券的利率达到16%左右。从1988年开始,发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生,高收益债券陷入了“高风险―高利率―高负担―高拖欠―更高风险”的阶梯式恶性循环,债券的信用日益下降。1989年2月,高收益债券市场的金融大鳄――德雷克塞尔公司被迫申请破产。受违约率大幅提高的影响,高收益债券市场一度迅速低迷,1990年美国只发行了9只高收益债券,总额仅13亿美元。 成熟阶段 1991年后,高收益债券开始走向成熟。为投机性并购而发行的债券减少,随着利率的下降和经济的恢复,许多企业重新到市场上进行融资。1995年为杠杆收购而发行的债券只占了4%,而为经营资本和债务再融资而发行的占到76%(1987年占比21%)。大量经纪商等投机机构参与到高收益债券市场中,债券的流动性、多样化水平和可信度得到提高。此外,信用违约互换(CDS)和债券抵押债务凭证(CBO)等新的创新工具也促进了高收益债券市场的发展。 1996～2008年期间,美国高收益债券的年平均发行规模约1000亿美元,在公司债券发行规模中的占比平均为13%。受金融危机的影响,2008年美国高收益债券发行量大幅下滑至430亿美元,但在2009年很快恢复,达到了1465亿美元。高收益债券的市场存量规模稳步扩大,2008年达到9450亿美元(见图1)。 美国高收益债券市场发展状况的特征 发行主体 发行高收益债券的企业主要出自企业的经营性业务融资或杠杆收购的巨大融资需求。在公司发展的中前期,经营性风险比较大(通常是那些高速发展、缺乏现金流的公司,或者是资本结构偏重债券、资本金很少的公司)。它们并非不愿意发行高等级债券,而是因为自身评级无法达到投资等级要求,由此产生了众多的非投资等级债券。20世纪80年代兴起的杠杆收购(LBO)也使高收益债券的发行出现了巨大供给,LBO动辄数百亿美元的资金需求极大地活跃了高收益债券市场。 从美国高收益债券的信用等级分布情况来看,BB级和B级债券分布比较均匀,债券市场基本满足了不同投资人和发行人的需求(见图2)。从发行人所处的行业来看,高收益债券几乎覆盖了制造、媒体、能源、建筑、信息技术和金融等所有的行业。根据发行人的行业分布情况,无线通讯、能源等行业部门在高收益债券中的占比较高。 发行规模及期限 从高收益债