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我国股票市场对货币需求冲击实证探究摘 要：随着股票市场的不断发展和壮大，其已成为中央银行货币政策传导机制中的重要环节。本文利用最新的数据，运用现代计量经济实证分析方法，研究股票市场价格对货币供应量的影响程度。结果显示股票市场的发展倾向于减少M1和M2，且对M2的影响比M1小。进而提出中央银行应以股票价格为参考指标，充分运用货币政策工具，防范系统性金融风险的政策建议。 关键词：股票市场；货币需求；货币政策；向量自回归；实证研究 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)10-0041-06 一、引言 我国股票市场自1990年建立以来，经不断探索和不断完善，获得了迅速发展和壮大，2007年末，上市公司(A、B股)总数达1550多家，沪深A股市价总值327140.9亿元，是当年GDP的1.3倍，流通市值达到93064.4亿元，开户数达到1.3亿，拥有9200万个投资者。十八年来，我国股票市场客观上较好地发挥了直接融资功能，促进了国有企业产权制度改革，增进了实际产出和国民收入，优化了资源配置，为国民经济的持续、健康、协调发展做出了积极贡献，股票市场对国民经济运行的影响力日趋明显，已成为中央银行货币政策传导机制中的重要环节。但是我国股票市场波动性大，震荡剧烈，目前正经历新一轮的股市深幅调整。上证指数从2007年10月16日的6124高点一路下跌至2008年6月19日的2760点，降幅为54.9%，沪深A股市值为也从285388亿元快速缩水至176669亿元，降幅高达38.1%。在此背景下，股票市场对货币政策的作用成为当前金融研究中最前沿的课题之一。本文运用现代计量经济实证分析方法，考察股票市场价格对货币供给量的影响程度，以期有助于中央银行货币政策的制定与实施，有利于宏观经济的健康发展。[1] 二、货币需求理论及模型构建 (一)我国股票市场与货币需求研究的文献简述 我国人民银行研究局课题组指出，一级市场的新股发行会冻结上千亿资金，而二级市场的交易量与同业拆借交易量以及债券回购交易量也有一定的相关性，股票市场具有明显的货币需求效应。[2]而对中央银行货币政策操作而言，对股市影响下的货币需求量的分析、判断显得尤为重要。戴根有认为，股市的财富效应大于替代效应，因此，如果不考虑股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求，而仅以实体经济作为制定货币供应规划的依据，将会增加实现货币供应量目标的难度。[3]易纲、王召的研究表明，我国股市的上涨具有一定的财富效应，能够增加货币需求。[4]段进、曾令华等的研究则表明我国股市只对狭义货币需求具有影响。[5]周小川在最近的一次财经年会上指出央行非常关注资产价格。[6]随着我国股票市场的新特征，特别是2000年以来的较长熊市和大牛市的出现，更有必要用新数据做进一步的研究。 (二)股票市场对货币需求的理论分析 弗里德曼(Friedman)从理论上进行过深刻的阐述。假定短期实际经济不变，股票市场的发展及市场价格的变动会通过四个途径对货币需求产生影响：[7][8] (1)股票价格的上涨意味着名义财富的增加，而财富的增加将增加对货币的需求。这称之为财富效应。 (2)股票价格的上涨反映了风险性资产的预期收益上升，资产组合的风险将上升，从而导致居民通过增加相对安全资产来对冲这种风险，比如增加对短期债券和货币的持有，从而引起货币需求的增加。这称之为资产组合效应。 (3)股票价格的上涨往往伴随着股票市场交易量的增加，这将产生相应的货币需求来满足交易。这称之为交易效应。 (4)股票市场价格的上涨、交易量的扩张一般会使得股票的吸引力增加，对货币有一种替代作用，从而降低货币需求。这称之为替代效应。 上述四种效应中，财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求，而替代效应则减少货币需求。 为了实证分析股票市场发展对货币需求的影响，首先需要构建货币需求函数。笔者运用货币需求理论构建货币需求函数。1956年，在著名的《货币数量论：一种新的阐释》论文中，弗里德曼创造发展了货币需求理论。货币需求公式表达如下： (1) 其中， 为对实际货币余额的需求， 为价格； 为财富的指标，称为持久收入(permanent income)； 为货币的预期回报率； 为债券的预期回报率； 为股票的预期回报率； 为预期通货膨胀率。 公式(1)表明货币需求与持久收入正相关，与债券、股票和商品相对于货币的预期回报率负相关。公式下边的符号表示货币需求与符号上面对应的变量正相关(+)或负相关(-)。 (三)变量的选择 根据我国的实际情况，本文货币需求函数的构建选取规模变量和机会成本变量。[9]具体指标如下： (1