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现代投资组合理论基础及前沿分析摘要:马柯维茨的投资组合理论奠定了现代金融理论的基石#65377;自提出以来,就受到关注,国内外学者对其进行了大量的研究#65377;本文在对该理论进行介绍的基础上,介绍了国内学者的研究成果#65377; 关键词:投资组合理论;现代金融理论;综述 中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1003-9031(2006)11-0020-03 一#65380;引言 马柯维茨(Markowitz)的“投资组合”一文的发表,标志着现代投资组合理论的建立#65377;半个世纪以来国内外学者对该理论进行了大量的研究,取得了很多进展#65377;马柯维茨投资组合理论主要研究二方面的问题:一是投资者在权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法,二是若市场均按此方法进行投资决策而对整个资本市场所产生的影响#65377;前一个问题可以看作一个系统优化的问题,后一个问题则表明该理论属规范分析范畴#65377; 现代投资组合理论的含义有狭义和广义之分#65377;[1]狭义的现代投资组合理论是指20世纪50年代马柯维茨最先提出的资产组合理论#65377;它研究的是投资者应该选择哪些种类的资产作为自己的投资对象,以及对各种资产的投资数量应该占投资总额的多大比重,使得投资者在一定的风险水平上获得最高的收益,或在一定的收益水平上,所承担的风险最小#65377;各种风险水平下收益最大的组合则称为有效组合,所有有效组合的集合就是组合的有效边界#65377;因此,资产选择的关键问题是投资者面对大量的投资对象,如何确立有效边界#65377; 广义的现代投资组合理论是在狭义的投资组合的基础上,再包括一些与狭义的资产组合理论密切相关的理论#65377;其中即包括马柯维茨有效组合理论的各种替代模型,也包括资本市场理论#65377;资本市场理论则包括了资本资产价格理论和证券市场有效理论#65377;资本资产的价格理论主要包括资本资产定价模型(CAPM)和套利定价理论(APT)#65377;资本资产定价模型与马柯维茨资产组合理论有着密切联系,可以看作是在它的基础上发展起来的#65377;CAPM研究如果每个投资者都按照马柯维茨模型持有有效的证券组合,则在市场处于均衡的情况下,一种证券的期望收益率与该证券风险之间的关系,即通过一个风险溢价来确定风险的价格#65377;由于人们在检验CAPM时遇到无法克服的困难,甚至断言CAPM是一个根本无法检验的理论,于是就出现了该模型的替代理论――APT#65377; 从上面的分析可以看出,金融中的核心问题风险和收益间的理论关系建立在两个经济理论之上:资产组合理论和资本市场理论#65377;或者说是建立在广义的现代投资组合理论之上#65377;资产组合理论要解决的是如何选择使预期收益最大化的资产组合,同时又使单个证券的风险保持在可以接受的水平#65377;资本市场理论要解决的则是投资者的决策会对证券价格产生何种影响#65377;具体而言,如果投资者已经按资产组合理论构建了证券组合,资本市场理论将说明证券的收益和风险之间应该存在什么关系#65377;从历史发展的过程来看,现代投资组合理论也是沿着从马柯维茨资产组合理论(1952)到资本资产定价模型(1964),再到套利定价理论(1976),马柯维茨的投资组合理论是这一发展的奠基石,下文将对这一理论的研究进行简略综述#65377; 二#65380;马柯维茨投资组合理论简述 马柯维茨最早同时采用资产的期望收益率和以方差代表的风险来研究资产的选择和组合问题#65377;其方法可归结为求如下的二次规划问题: 与其它经济模型一样,该模型建立在一系列假定之上,这些假定主要有:(1)证券市场是完全有效的;(2)证券投资者都是理性的;(3)证券的收益率为随机变量,其性质由均值和方差来描述;(4)证券的收益率服从正态分布;(5)每种资产可以无限划分;(6)无税收及交易成本等#65377; 马柯维茨资产组合模型以方差作为风险度量的方法#65377;方差具有良好的数学特性,在用方差度量金融和资产组合的总风险时,组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差,这是马柯维茨资产组合模型在技术上可行的基础#65377;但当资产数目很多,n较大时,模型的计算十分困难,不仅需要计算n个方差和n(n+1)/2个协方差,而且当σij计算完后,还要解决由方差矩阵产生的二次规划问题#65377;此外,该模型是建立在一系列严格假设基础之上的,这些假设与现实相差很大#65377;因此,国内外学者就如何快速求解马柯维茨模型的有效边界和放松假定条件作了大量的工作#65377; 三#65380;国内对投资