财务治理理论演进及发展.docVIP

财务治理理论演进及发展财务治理是公司治理的核心内容，它从财务的产权契约关系出发，以财权流为主要逻辑线索，研究如何通过财权在公司内部的合理配置，形成一组联系各利益相关主体的正式和非正式的制度安排，以达到维护投资者利益的目的。财务治理的发展与完善不仅受制于公司治理结构的发展与完善,还受公司规模和组织形式的影响。财务治理理论作为一个新兴理论，将其演进与发展的历程进行一次梳理，并对其发展进行展望，具有重要的理论与现实意义。 一、国外财务治理理论发展历程 西方理论界最初对公司财务与公司治理理论的研究是独立进行的，经过近百年的研究与发展，研究成果日趋成熟。1900年，法国学者贝奇里耶将西方财务学开始从经济学中独立出来。其后马利维兹（1952）提出的投资组合理论、莫迪格利尼和米勒（1958）的资本结构理论成为现代西方财务学最初的理论基础，它们与资本资产定价模型、资本市场有效理论、期权定价模型共同构成了现代西方财务的理论基石。 1976年，詹森和麦克林（Jensen and Meckling）在双M理论的基础上开创性地提出了资本结构的契约理论，从公司治理角度建立了强调资本结构与经营者行为之间关系的代理成本模型，得出了“当股权边际代理成本等于边际债务代理成本时公司资本结构最优”的研究成果，开创了财务资本结构的研究。此后，罗斯（Rose）的信号传递模型、格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的担保模型、阿洪（Aghion）和博尔顿（Bolton）的控制权理论模型极大的发展了资本结构理论，对公司财务治理的发展有深远影响。1988年威廉姆森（Williamson）指出：应综合考虑公司财务和公司治理的问题，在比较了“交易费用经济学”分析方法与“代理理论”分析方法的基础上，提出了公司融资方式选择受交易费用因素的影响主要取决于资产的特性。1991年，世界第一部公司治理原则文献―卡特伯瑞报告（The Finance Aspectsof Corporate Governance）在英国产生，该报告着重突出了公司治理中财务的重要性，强调了董事会的控制和报告职能以及审计人员的作用，尤其应注重公司内部财务控制和风险管理问题，该报告对公司财务治理理论的建立和发展具有深远影响。 在20世纪后30年里，新制度经济学的出现为财务学家进一步深入研究财务问题开阔了思路，拓宽了视野，提高了分析层次。西方学者对财权与财务治理的研究突出表现在新财务思想对资本结构的非数量性研究上，提出了与财务治理相关的资本结构的激励理论、信息传递理论和控制权理论。 资本结构的激励理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的市场价值。该理论强调的是融资结构与经营者者行为之间的关系。这一理论的典型代表詹森和麦克林（1976）认为，在现代公司中存在股东与经理人员及股东与债权人两类代理冲突。代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。 资本结构的信号传递理论认为，在非对称信息条件下，不同的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号：内部人选择合适的资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。罗斯（Ross， 1977）建立了“激励一信号”模型来分析企业资本结构的决定问题。投资者把具有较高债务水平当成一种高质量的讯号，也即企业举债表明管理层预期有更好的业绩。债务水平越高，同时企业内部人持股比例越高，企业的质量也越高。 资本结构的控制权理论认为，资本结构不仅决定企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分配。当契约不完备时，谁拥有剩余控制权对企业效率有重要影响。在交易费用和契约不完备的基础上，阿洪和博尔顿（Angion and Bolton，1992）提出一种有关财产控制权的资本结构理论。他们认为，如果公司以普通股融资，则投资者拥有剩余控制权；如果企业发行优先股，因其没有投票权，则经营者拥有剩余控制权；如果企业以发行债券的方式融资，在能够按期偿还债务的前提下，经营者拥有控制权，否则控制权将由经营者转移给债权人。 从上述观点可以看出，现代财务治理理论的丰富和发展是和新制度经济学结合在一起取得的成果。但由于西方学者注重的是实证研究，关注的是资本结构对公司财权的安排和对财务治理结构的研究，因此财务治理理论这一块还没有很系统的理论体系。目前我们所沿用的财务治理理论更多的是在公司财务和公司治理的理论基础上所作的融合。 二、国内财务治理理论研究成果 在我国，随着市场经济的深入发展，股份制和现代企业制度的全面