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现代融资理论在我国存在的悖论及其矫治 陈柳钦 （天津社会科学院，天津，300191） 内容提要：现代融资理论的“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证。而在我国，正好相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。这一现象在实践中对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，因此必须加以规范治理。 关键词：上市公司；融资；股权融资； 一、现代融资理论在我国存在悖论 现代 “融资优序理论”认为，企业最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。我国的股权融资结构和融资顺序与此恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论(具体资料见表1和表2)：我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表3）。 表1 上市公司的内源融资与外源融资结构（%） 公司分组 未分配利润大于0的上市公司 未分配利润小于0的上市公司 年份 内源融资 外源融资 内源融资 外源融资 股权 债务 股权 债务 1995? 12.40 51.48 36.13 9.50 48.78 41.73 1996? 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40 1997? 15.43 52.23 32.35 -3.28 47.05 56.23 1998 13.73 46.18 40.10 -10.55 50.63 59.93 1999? 14.23 51.15 34.63 -15.83 55.33 60.50 2000 19.19 53.23 27.59 - - - 资料来源：国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资－上市公司融资结构与融资成本研究》，2002 表2 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%） 公司分组 未分配利润大于0的上市公司 未分配利润小于0的上市公司 年份 股权 债务 股权 债务 1995 58.76 41.24 53.89 46.11 1996 57.95 42.05 40.69 59.31 1997 61.75 38.25 45.56 54.44 1998 53.52 46.48 45.79 54.21 1999 59.63 40.37 47.77 52.23 2000 65.86 34.14 - - 资料来源：国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资－上市公司融资结构与融资成本研究》，2002 表3 中国上市公司资本结构的变化趋势（1992－2001） 年份 公司数量 资产总额（亿元） 负债总额（亿元） 资产负债率（％） 流动负债比率（％） 1992 53 481.00 312.73 65.02 50.1 1993 183 1821.00 888.00 48.76 37.1 1994 291 3309.00 1681.00 50.80 38.8 1995 323 4295.00 2337.00 54.41 42.0 1996 530 6352.00 3412.00 53.72 40.6 1997 745 9660.58 4835.81 50.06 38.8 1998 851 12407.52 6140.76 49.49 38.1 1999 949 16107.36 8468.01 52.57 39.0 2000 1088 21673.88 11594.11 53.49 40.2 资料来源： 二、我国上市公司偏好股权融