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中国股票市场系统流动性探究[关键词]系统流动性；市场微观结构；规模效应 一、引 言 1997年的亚洲金融危机和美国1998年债券市场引发的全球性流动性危机显示出个股的流动性受到市场因素的强烈影响，市场微观结构的研究更多地关注整个市场范围内流动性的同步运动，也就是系统流动性――单个股票的流动性在某种程度上存在彼此朝同一个方向运动的趋势。Chordia等(2000)[1](3-40)以1992 年NYSE的1169只股票交易数据为对象，发现30%-35%的个股流动性显示出系统性影响，且存在“流通市值规模效应”，即流通市值越大的股票，个股流动性受市场的影响越大。Brockman和Chung(2002)[2](521-539)以1996年5月1日至1996年12月31日香港证券交易所的全部股票为样本，证明订单驱动型市场也存在系统流动性，但β系数随着流通市值规模的增大，呈现“倒U”形态；Admati和Pfleiderer(1988)[3](3-28)认为，一周内不同时期面临的机会成本是不同的，流动性可能受市场波动性、周内效应的影响；Tarun等(2001)[4](501-530)也持有同样的观点，并对美国股票市场的整体流动性进行实证研究，发现长、短期利率对市场流动性有着显著影响。 目前国内的系统流动性研究较少。麦元勋(2006)[5]对我国股市的流动性风险进行实证研究，发现股票流动性越低，流动性风险越高。宋逢明和谭慧(2005)[6]以2001年2月―2002年6月的沪深股票为样本，发现我国股市存在系统流动性，但样本期较早。近几年的系统流动性作用机制是否发生了变化？我国股票市场是否像成熟市场那样存在“流通市值规模效应”或“倒Ｕ”形分布？系统流动性的变化又受到哪些因素的影响？这都是需要进一步研究的问题。 二、研究设计 （一）流动性指标的选取 本文借鉴了有关股票市场日数据构造的流动性指标(张育军，2003)，[7]给出了个股流动性指标定义： 其中，P?t和P??t-1?分别是股票t和t-1时刻的价格，VT?t是t-1至t的成交额，V?t是股票在t时的流通市值。分母是以成交额计算的换手率，分子是对数收益率。指标的含义是单位资产换手率给价格带来的影响，或价格产生单位变动所需要的交易金额。当价格变化率一定时，需要的交易金额越小，指标值就越大，说明流动性越差；反之，流动性越好。 （二）检验模型的构造 1．系统流动性检验模型。我们借鉴Chordia等(2000)[3]的方法，对股票J使用下面的市场模型进行回归，通过系数的显著性来检验是否存在系统流动性： 市场收益率和个股波动率作为影响个股流动性的潜在因素，在模型中充当控制变量，使得在剔除市场范围的价格震荡和个股波动性变化影响后，能够考察系统流动性变化对单只股票流动性变化的影响。系统流动性、市场收益率的提前项和滞后项作为解释变量，用来捕捉流动性变化的非同步效应，以调整系统流动性的任何领先和延迟。另外，我们还考察了SUM =β?1+β?2+β?3，对零假设H0(H0：SUM的中值=0)进行符号检验，以全面地考察系统流动性的存在。 2．系统流动性的影响因素及检验模型。在选择模型的解释变量时，我们主要考虑以下几个方面：（1）周内效应。Tarun等(2001)[4]认为，周内不同的交易日做出决策时面临的机会成本是不同的。因此，我们引入周一至周四的哑变量D1―D4，考察系统流动性的周内变化。（2）市场走势。股票市场上可能存在大量的技术分析投资者和动量交易投资者，因此市场走势也可能是流动性的重要影响因素。用上证A股指数的5日移动平均收益率MKT5+和MKT5-表示近期股市的正向变化和负向变化，以此来捕捉可能的不对称影响。另外，根据Tarun(2001)，[4]市场当日变化也对股市流动性具有显著影响，因此引入MKT+(MKT-)表示市场指数当天的正(负)收益率。（3）市场风险。市场风险对投资者行为进而对系统流动性的影响取决于投资者的风险偏好和投资者结构。我们引入Volatility表示股票市场风险。?①（4）利率变量。长短期利差的变化导致资金在股票与债券之间再分配，影响流动性；资金面对流动性也有着直接影响。本文以交易所市场10年期与1年期国债利率的利差作为期限结构变量TermSpread，引入交易所7天回购利率Repo表示市场资金供求状况。 鉴于以上分析，建立下面的线性回归模型检验各因素对系统流动性的影响是否显著：?② 三、实证结果与分析 （一）数据来源 本文选用2004年1月1日―2007年12月28日上海证券交易所全部A股的日交易数据，并对ST股票的交易记录进行了剔除。数据来源于天相软件，对数据的整理及分析过程，全部在S