低利率时期货币政策效果.docVIP

低利率时期货币政策效果[关键词]货币政策；利率；汇率；股价 一、前 言 近些年台湾地区的利率持续下降，原因来自于自2000年开始居高不下的失业率，加上国际经济恶化严重冲击台湾地区出口，使得区内经济成长持续低迷，再加上当时银行逾放比率持续攀高，银行对债信差的企业紧缩放款，金融市场新台币资金大量流向外汇存款及股市下跌的窘境；另一方面，美国多次调降利率也造成全球主要国家利率竞相走低，为避免新台币和美元利差扩大带动新台币升值而冲击出口产业竞争力，金融主管部门持续以宽松货币政策刺激景气。 根据凯恩斯论点，当利率水准很低，低到不能再低的程度时，社会大众预期未来利率将走高，宁愿持有货币而不愿进行消费或投资，所以货币主管部门增加货币供给以带动景气的政策将无法奏效，即所谓的“流动性陷阱”。再者，当厂商对前景不看好时，尽管利率跌得再低也不会贸然投资，即存在“投资陷阱”。当社会上出现这两种现象时，意味着货币的利率管道将无效，此时如果货币政策有效势必是其它货币传递管道的功劳。当日本陷入十几年的经济萧条，日本央行持续维持低利率水准，仍然没有能力刺激景气的复苏，引发了日本是否陷入流动性陷阱及投资陷阱的讨论(如Hondroyiannis, Swamy, and Tavlas 〈1999〉)。但许多经济学者(Mishkin 〈2003〉, Bernanke 〈2000〉)指出利率管道并非是货币政策传递的唯一管道，认为日本央行应该还有可以施力之处，强调即使利率管道不畅通，也还可以藉由其它如资产价格(股价)管道、汇率管道，使货币政策产生刺激景气的实质效果。 利率管道的相关文献中， Hondroyiannis, Swamy, and Tavlas (1999)实证结果并不支持日本存在流动性陷阱的假说。Krugman (2000)及 Coenen, Orphanides and Wieland (2004)处理日本流动性陷阱的问题。Miyao（2002）的结论为利率对日本的实质产出有恒常效果。Mehrotra (2006)发现在日本和香港地区利率上升都确实能降低物价和产出水准，而台湾地区的货币政策没有显著影响。 在有关货币与股价的相关文献中，Bakshi and Chen (1996)发现股价报酬和货币成长的相关性依赖于产出成长和货币成长的相关性。Boyle (1990), Danthine and Donaldson (1986), Foresi (1990), Lee (1989, 1992), LeRoy (1984), Lucas (1982), Marshall (1992), and Stulz (1986)等人的实证结果发现实质股票报酬和货币成长呈正相关，而名目股价和货币波动同期负相关。Bernanke and Gertler (2000)通过观察在小型规模的总体模型下不同的货币政策法则，发现当有关部门施行政策只考虑通货膨胀而不考虑股价时，所得到的产出和通货膨胀是最低的。Miyao（2002）指出，日本股价对产出有长期正向的延迟效果。Forster（2005）发现股价和德国经济彼此相关，当有全面性的股价移动时，会同时反应在德国的消费和私人投资。陈君达等(2006)研究认为不论台湾地区公司规模的大小，货币政策对实质股票报酬之影响大于名目股票报酬。 至于汇率管道的文献有，Dornbusch (1976)印证汇率是货币传递机制上一个很重要的管道。Branson (1977)得到货币供给与汇率呈正向关系的结果。Obstfeld and Rogoff (1995)由货币需求方程式观察汇率动态调整。Eichenbuam and Evans (1995)显示美国施行紧缩性的货币政策导致美国利率很明显且持续地上升。Mehrotra (2006)指出日本和香港地区的名目有效汇率上升能降低物价和产出水准，但台湾地区的货币政策和汇率冲击价都没有显著影响。Svensson (2001, 2003) 指出若多个经济体系都存在流动性陷阱，那么不论各国的汇率制度是否相同，皆不能同时采用货币贬值的策略。 以上探讨货币传递管道的实证文献多是观察长期资料，但日本上一波的不景气被怪罪为日本央行货币政策的操作不当，因为只一味调降利率希望藉由利率管道刺激景气，忽视其它货币传递管道。这样的说法使我们想了解这段低利率时期，其它货币传递机制是不是可有效运作，因此本文只针对台湾地区在2000―2006年和日本在1993―2006年这一波经济衰退的低利率时期分别探讨货币政策的有效性。除利率管道之外，我们也将检验股价管道以及汇率管道是否畅通，以寻求为何日本在此段时期货币政策似乎无效的答案。 在研究方法上将针对采用的变量特性做回归分析，由于总体经济变量常具