交割地点选择权与升贴水设置.pdfVIP

交割地点选择权与商品期货合约升贴水设置 李洪江1 北京大学光华管理学院，北京，100082 大连商品交易所 博士后科研工作站，辽宁大连，116023 摘要：本文基于期货卖方的交割地点选择权分析了允许2 个地点交割的期货合约的升贴水设置问题。首先， 建立特殊的随机过程描述能够区分不确定因素的共性成分和个性成分的现货价格，再利用随机分析和 无套利均衡得到2 种风险资产的 “类Black-Scholes ”偏微分方程，然后以“期货价格收敛于最便宜交 割商品”为边界条件，求得受2 个地点现货价格共同影响的期货价格，最后结合大连商品交易所的豆 粕期货合约，实证分析华东和华南2 个交割地点的升贴水设置问题。 关键词：交割地点；选择权；期货合约；升贴水 1 引言 大多数商品期货合约都赋予卖方在交割商品品质、交割地点、交割时间等方面的选择权。 Garbade 和Silber 从期货投资者角度研究了包含交割品质选择权的期货合约价格以及惩罚体 系下选择权对套期保值剩余风险的影响[1] 。Boyle 运用多元正态的秩估计技术计算了交割品 质选择权与交割时间选择权的价值，其研究结果显示，当存在大量可交割商品种类时，前者 在各种商品价格高度相关的情况下，仍然有相当大的价值；而后者价值对期货合约价格的影 响微乎其微[2 ] 。由于我国期货市场建立较晚，相关文献主要从投资者角度研究风险管理和套 期保值效率等题目，从期货交易所角度结合实际背景研究交割选择权的文献尚不多见。本文 尝试从期货交易所优化宏观调控手段的角度，考察对多个交割地点设置升贴水的原则。文章 不仅考虑了资金成本，还考虑了Garbade 和Silber 所忽略的商品存储成本，而这种成本对于 有消费用途的可存储商品价格的影响是不可忽视的。文章在假设商品价格服从某种特殊随机 过程的基础上，得到包含交割地点选择权价值的期货价格模型，并结合大连商品交易所的豆 粕期货合约，实证分析升贴水的变化对反映市场交割倾向的选择权价值的影响，以及对各地 区现货价格发现程度的影响。 2 商品现货价格 2.1 商品现货价格的随机过程 考虑A 、B 两个地点，某种商品的现货价格分别为SA 和SB 。以A 地点作为价格发现 基准地，B 地点针对基准地A 设置升贴水率，假设升贴水率P 是SB / SA 的平均值，其值在 1 的附近。 假设该商品在两地的价格运动路径均为双扩散项的几何布朗运动(GBM) ，其随机微分方 程分别为 dS A a A S A dt sS A dB (t ) s A S A dB A (t ) (1) dS B a B S B dt sS B dB (t) s B S B dB B (t) (2) 1 李洪江，男，1973 年生，工学博士，大连商品交易所博士后科研工作站博士后研究人员。研究兴趣：期货市场、金融工程。 感谢中期协联合研究计划资助项目 （GT200410 ）的合作与支持。 1 其中，漂移项系数aA 和aB 分别表示两地商品价格的增长率。B (t) 表征相同品质商品 价格中所共有的不确定性因素，反映全国各地区综合的随机变化的供求关系； 和 BA (t) BB (t) 分别表征A 、B 两地的商品价格所特有的不确定性因素，这取决于商品在A 、B 两个地区 内特有的供求关系的随机变化；三者相互独立。相应的扩散项系数s 、s A 和s B 分别是三 种价格成分的波动率。 2.2 波动率的估计 在后文的研究过程中，无需表征两地价格趋势的GBM 漂移项系数aA 和aB ，以及表征 两地价格不确定性中共性因素的扩散项系数s ，因此只需对表达两地价格中个性成分的波