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中国库存之谜 方正证券研究所证券研究报告 宏观研究·专题研究 2013 年11 月20 日 宏观分析师：范阳阳 主要观点： 执业证书编号：S1220513080004 库存在经济周期中举足轻重，但库存研究却并不充分，再加上统计资料 电话：010 不足，我们对中国库存所知不多。为深入了解中国库存状况，我们梳理 邮件：fanyangyang@ 了现有库存资料和研究成果，并产生很多疑问。为什么零售业库存如此 低？为什么库存投资对经济的贡献度趋弱？为什么库存投资波动相对发 达国家较低？工业产成品库存同比是跟踪库存的理想指标吗？库存周期 的四阶段划分可以作为金科玉律吗？通胀是否领先于库存投资？如何看 待金融冲击对库存投资的影响？凡此种种，我们称之为中国库存之谜。 库存结构之谜。中国库存结构表现出制造业占比高而零售业占比低的特 点，我们称之为库存结构之谜。中国制造业产出占比高而消费支出占比 低的经济结构是一个可能的解释，但尚缺乏横截面数据的支撑。此外， 上市制造企业库存中原材料、在产品和产成品分别占 38%、25%和 37%， 制造业库存的产品形态分布总体合理。 库存波动之谜。近年来，中国库存投资对经济贡献度趋弱，而库存投资 波动性相对发达国家较小，我们称之为库存波动之谜。横截面比较表明 库存投资占经济比重下降不是主因。库存投资之谜或与库存结构有关， 因为制造业不直接面对终端需求，库存波动相对批发零售业较小，而中 国库存以制造业为主。 库存指标之谜。工业产成品库存同比反映的库存波动滞后，不是跟踪库 存的最好指标，我们把使用何种指标跟踪中国制造业总库存乃至经济总 库存称为库存指标之谜。我们通过制造业 PMI 分项指数构建制造业库存 综合指数和经济库存综合指数来进行库存跟踪。 库存周期之谜。流行的库存周期四阶段划分存在两个问题，库存同比指 标滞后，产出与库存变化同步。传统库存周期结论需要重新审视，我们 把中国库存周期的实际状况称为库存周期之谜。滤波分析表明，产出领 先库存投资但危机期间二者基本同步，通胀并不领先于库存投资，货币 对库存投资有一定的领先性。 金融冲击之谜。我们把实际利率与库存投资负相关关系的不显著性称为 金融冲击之谜。我们通过把实际利率影响库存投资路径分解为三条来解 释，反映持有存货机会成本变化影响的直接效应，反映实际利率通过负