5.案例：中国MBO典型案例.doc

MBO的方案设计：中国MBO案例1. 思路导航及其他 MBO是一种资本市场的运作技术，曾被视为“降低代理成本、提高治理效率”的利器，亦是投资银行的经典业务。在中国的资本市场上，MBO曾经风靡一时，盖因其产权界定的功能。该案例的主要目标是： （1）分析经典MBO的经济条件、产生背景和运作过程，在此视角下，分析中国MBO的功能； （2）分析中国MBO的融资路径选择； （3）在中国的资本市场，MBO存在诸多悖论，基于此种情况，为了提高MBO的成功概率，中国MBO方案设计的要点是什么? （4）如何实施MBO的方案，其要点是什么? （5）分析中国资本市场上MBO的五种模式，证明和说明中国MBO的经济原理。 图1 思路导航 2. 经典MBO视角下中国MBO的 在经典经济意义上，MBO的根本特征是“金融创新”。MBO的金融创新是建立在目标公司能够创造财富和提升价值的基础上。那么，如何做到这一点呢? 在经济学的意义上，MBO的价值创造，是公司所有权结构优化的结果，是公司治理结构失效的市场纠正的结果。公司作为一种组织形式和治理结构，并不是适合于任何类型的企业。在要求高度创新性的领域，企业家的功能更为重要，而不是职业经理人。MBO是一个将职业经理人变为企业家的资本市场机制。自从迈克尔·C·詹森和威廉·H·麦克林提出代理成本理论以来，如何降低代理成本就成为管理者、学者关注的主要话题。在公司中，所有者与经营者分离，形成了委托-代理关系，不可避免地产生了代理成本。代理成本包括职业经理人的非经济消费(例如，豪华的办公设施、追求高贵的商业场合)、公司所有者的监督成本和控制成本(例如，独立审计的费用、独立董事的费用等)，更重要的亦是关键的是公司潜在价值损失的成本(例如，职业经理人错过和忽视公司发展机会而造成的损失)。但是，不要忘记迈克尔·C·詹森和威廉·H·麦克林在其经典论文中提出的观点，公司是一种企业的组织形式，代理成本是它的必然结果，无论如何都无法完全克服，而只能降低。但是，动态地看，企业组织形式是一个内生的选择，不停地在公司、合伙制、合作组织、非盈利组织之间变换。 剩余索取权和剩余控制权安排的统一，是古典的企业制度；两者的分离，是公司制度，但是由此产生了代理成本的问题。如果代理成本非常高，经济内生地产生了一种机制：以一种企业制度取代另一种企业制度，或者是降低公司的代理成本。前面一种情况的机制之一就是MBO。 在MBO中，管理者收购公司而完全拥有公司的股权，公司成为自己的企业，是剩余控制权和剩余索取权的统一，使已经分离的企业家职能又恢复到了两权合一的古典企业家状态，原来的股东和管理层之间的委托-代理关系就不复存在了，经济内生地产生了这一结果。从某种意义上讲，古典企业制度是在没有财富约束和风险厌恶条件下的最优治理结构，MBO是实现这个最优治理结构的一条途径，是经济内生地决定企业组织的一种途径。 在实施MBO时，受制于自有资本的数量，必须以已经取得的资产或者股权作为抵押向金融机构进行大量融资，实施MBO公司的负债率往往非常高，为了牢牢地控制企业的控制权，这将迫使企业家将现金流优先用于偿还债务而不是支付股息。经济理论研究表明，相对于股息来说，债权是一种硬约束，偿债压力降低了所有者对企业现金流的分配自由，会激发企业家的最大潜力。 从中可以看出，MBO是一种企业组织方式转换的机制，被喻为“克服经理贪婪和掠夺”的利器。作为一种金融创新，MBO是经济和金融的完美结合。经济上，MBO降低了代理成本，完善了企业的治理结构，增加了企业的财富。金融上，MBO是高杠杆融资模式，需要高超的现金流匹配技术，需要多层次地设计融资结构。 为此，MBO的诞生，脱离不了它的经济环境和金融土壤。那么，MBO是在什么条件下诞生的呢? MBO诞生于美国20世纪80年代的兼并高潮中，当时存在两个不可忽视的背景。其一，公司价值被普遍低估，经理人市场没有竞争，他们的积极性没有得到充分发挥，代理成本高昂，其他公司治理渠道亦不顺畅；其二，信贷条件的不断放松和高利率低级别债券的蓬勃发展。第一个条件是经济条件，第二个条件是金融条件，脱离了这两个背景条件，MBO就没有产生和生存的环境和土壤。MBO高手亦需从这两个条件中觅得机会。 为了获得MBO的成功，需要具备一些条件和特征。遵循这些条件和特征，可以提高MBO的成功率。第一个条件是，以债务工具而不是股权工具融资，是高杠杆率融资。为了匹配公司的现金流和债务的还本付息需求，债务工具的期限层次清楚，与公司的现金流相匹配。为了平衡不同风险偏好者的利益，在金融工程原理的基础上，设计不同优先级的债务工具。为了保证整个融资方案的灵活性，需要使用一些可调整的金融工具。为了获得足够的收益，需要选择恰当