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高管变更对企业业绩影响探究摘要：公司治理水平的高低直接决定着其未来的经营发展方向，有关企业高管的选择和变更正是公司治理中的重要一环，它能更好地完善现代公司治理结构。现有研究主要从高管更换的动因和经济后果两方面探讨企业业绩与高管变更的相关性，区分总经理变更和董事长变更对企业影响差异的文献相对不足。本文运用统计分析和实证检验的方法，从两种更换类型入手，比较高管变更前后对企业业绩影响的差别。结果表明，高层变动能改善公司业绩，但更换带来的财富效应只是短期的，长期来看并不起作用。在高管更换中，董事长更换对公司业绩的影响大于总经理更换，因此在实际中应慎重考虑更换董事长。 关键词：高管变更 企业业绩 公司治理 一、引言 委托代理问题的核心是要让经理人的决策行为与股东的利益保持高度的一致。为了达到公司治理的高效有序，高管人员在企业日常经营中所起的作用不可替代，由此有关CEO的选择和更替也成为国际公司治理领域的一个热点学术问题，因为评价公司治理水平的高低直接受CEO变更因素的影响，同时CEO变更在多大程度上导致企业绩效和治理结构的调整也是公众与社会舆论关注的焦点。正如Jensen和Warner（1988）指出企业高层更换是“理解约束经理人力量的关键变量，也是衡量公司治理机制效率的重要指标”。我国证券市场经过十多年的发展，已经取得了突飞猛进的跨越，在发展历程中也不断涌现大量的高管人员更换事件。根据相关统计，1998年至2006年间我国共有3057家公司更换了总经理，1921家公司更换了董事长，跟同等市场经济国家相比，我国的高管变动率明显偏高。由此不禁要思考高管变更机制是否有效？实际中谁是企业真正的经营者，谁的离任对绩效波动的影响较大？本文基于上述研究目的，从定量角度出发，采用实证研究方法将上市公司高管更换类型对其绩效的影响进行了差异性分析，以期对完善高管的选聘和激励机制，提高现代企业的公司治理水平具有一定的现实意义。 二、文献综述 （一）国外文献 纵观高管变更议题的研究，国内外学者主要集中在动因、影响因素和经济后果三方面，此处将研究重点锁定在高管变更对公司绩效的影响后果上。关于高管强制更换引起经济后果主要包括经营管理改善理论、替罪羊理论和恶性循环理论三种观点。第一种假说认为，恶劣的绩效容易导致高管更换，新继任者通过努力会使公司业绩明显提高。Denis（1995）、Huson等（2004）研究发现强制性的高管更换后会伴随绩效的大幅度改善，体现为显著正向的会计业绩回报和市场业绩回报。然而替罪羊假说认为，经理更换对公司业绩没有显著的改善，在这种情况下，强制性的高管变更只是表明组织对低劣绩效已到不能容忍的地步而已。Clayton（2005）等认为董事会只有不断解雇那些绩效差的经理，才能促使其它经理提供合意的努力，被解聘的经理不是因为能力不强或存在败德行为，而是充当了替罪羊。Reinganum（1985）、Warner（1988）采用事件研究法也纷纷验证了替罪羊假说的合理性。第三种恶性循环理论则基于另一视角，认为新继任者不仅不会改善绩效，反而打乱组织内部的行为模式和组织关系的非正式网络，从而增加不稳定性和模糊性，可能造成绩效的持续下滑。 （二）国内文献 相较于国外，国内对于此问题的研究起步较晚。国内学者朱红军（2004）认为中国上市公司中大股东的更换以及高管人员的更换并没有从根本上改变公司的经营业绩，仅给公司带来了较为严重的盈余管理。在发生高管人员更换当年，新的继任者很可能实施向下的盈余操纵，并将之前业绩下滑的责任归咎于前任高管，同时，本期的负向盈余管理会在未来期间反转，这样可以为提高未来的经营业绩奠定基础。陈璇等（2006）发现国有法人控制下的公司，在高管更换后业绩出现了显著下降，其他法人控制的公司高管更换对业绩也无显著的促进作用。但陈健等（2006）发现公司控制权和高管同时变更的企业业绩显著提高，而且绩效表现好于公司控制权转移后高管未变动的上市公司的绩效表现。张沛沛和夏新平（2006）也发现在控制权发生转移的公司中，如果高管同时更换，业绩得以提高。可以发现，国内外学者对高管更换产生的经济后果尚未达成一致的意见。且我国学者偏好财务指标来衡量公司经营业绩，但随着盈余管理问题的日益凸显，其可靠性难免受到质疑。鉴于此，本文采用最近五年所有发生高管变更的上市公司作为研究对象，并新增每股收益指标来考察不同高管变更类型与公司业绩之间的逻辑关系。 三、研究设计 （一）研究假设 根据激励理论，当公司业绩较差时高管会面临被替换的威胁，从而激励高管人员努力提高公司业绩，如果公司发生高管更换，一般与公司低劣的业绩相关。而关于高管更换后的经济后果主要包括经营管理改善和相关性不强两种结论。国内学者朱红军（2004）、陈璇（2006）、龚玉池等（20