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制度变迁视角下私募基金规范化发展探究中图分类号：F830 文献标识码：A 内容摘要：本文比较了常规视角和制度变迁视角下私募基金规范化思路，认为解决问题的根本在于找出诱致私募基金非规范化的制度根源。文章从制度变迁视角出发，界定了私募基金规范化的内涵，探索了私募基金非规范化的制度根源，最后提出制度变迁视角下私募基金规范化的政策建议。 关键词：私募基金规范化 制度变迁视角 制度根源 政策建议 常规视角与制度变迁视角下私募基金规范化的比较 （一）常规视角下私募基金规范化思路 私募基金问题在学术界引起广泛关注以来，学者们对私募基金的规范化问题提出了各种见解，如中央财经大学私募基金课题组（2004）认为私募基金的大量存在活跃了证券交易的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障是最不稳定的因素。因此他们提出监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融形态转变为地上金融形态。禄正平（2006）认为中国私募基金管理机构存在市场操作风险、法律风险和信用道德风险三大风险，并认为防范风险的最好办法是使用法律规范市场准入标准，以及对基金募集方式、信息披露方式等关键环节作出明确规定，使其管理基金资产有起码的物质保障。王霞（2007）分析了中国私募基金存在的问题，并提出中国私募基金的发展应当借鉴海外市场经验，明确私募基金法律地位、明确私募基金监管思路，建立私募基金监管和服务制度体系的私募基金规范化发展思路。从现有文献来看，学者们看待问题的角度基本一致，不妨称之为常规视角。其一般思路为：认为私募基金不规范的主要原因在于私募基金自身，主张通过对私募基金法律地位的认可，实现私募基金的“阳光化”，从而对私募基金的行为加以限制，实现私募基金的规范化。 （二）常规视角下私募基金规范化思路悖论 常规视角下私募基金规范化思路是通过内在的规则约束和外在的市场监管实现私募基金的规范化。然而，这种路径安排却存在一定的制度悖论。首先，“阳光化”具有正反两方面效应，既意味着合法地位的实现，又意味着监管、限制的加强。如果私募基金在比较其预期新增成本—收益后，选择继续处于地下状态，那么就必须通过监督力度的加强实现强制“阳光化”或予以取缔，由于监督成本高昂，这实际上是不可能的。其次，即使实现了私募基金的合法化、“阳光化”，也并不意味着私募基金的合规化。 从现有文献来看，还没有学者对私募基金的“规范化”标准作出阐述，然而这对私募基金规范化研究来说却是十分必要的。本文尝试从三个方面对“规范化”的内涵进行界定。第一，私募基金契约的权利与义务必须是对等的，其权利边界不能大于其义务约束。第二，私募基金效用的改进必须是帕累托性质的，其市场活动不能产生负的外部性。第三，私募基金的市场活动不能违背公平原则，私募基金不能利用其资源禀赋优势使其初始竞争地位优于其它市场主体。 从上述的界定来看，“规范化”的标准是明确的，然而在现实中法律往往具有一定的滞后性，这样就造成法律存在漏洞。因而，合法化、“阳光化”并不必然能实现合规化，例如，公募基金等机构投资者在名义上是合法的，但公募基金的违规问题至今仍未解决。由于以上两点悖论的存在，本文认为从常规视角出发，并不足以完全解决私募基金的规范化问题。 （三）制度变迁视角下私募基金规范化发展的研究新思路 制度变迁视角下私募基金规范化研究的主要观点是认为私募基金的产生、发展是制度变迁的结果，私募基金作为市场主体具有“理性人”特征，为了追求自身利益的最大化，私募基金会在现有的制度矩阵构成的制度环境中做出最有利于实现利润最大化的制度安排，并随着外在环境的变化而相应地进行制度变迁。可见，私募基金所处的制度环境是私募基金“非规范化”的根源所在。 中国私募基金非规范化的制度根源 （一）中国资本市场过分突出融资功能 中国资本市场是特殊背景下强制性制度变迁的产物，并没有经过市场经济的充分发育，中国资本市场初始就过分突出了融资功能，而忽略了资本市场的基本功能—资源配置功能。在一个健康的资本市场中，上市公司通过利润分红的形式向股东派发股利，投资者将闲置资金投资于高派现的上市公司。对于不愿分红的上市公司，投资者将通过“用脚投票”的方式自动实现资源的优化配置。 中国资本市场由于过分强调融资功能，造成上市公司只考虑融资而不考虑股东的回报问题，投资者无利可图，只能选择“用脚投票”，远离股票市场。管理层为了使资本市场的融资功能继续发挥作用，不得不出台各种利好政策救市，于是各类资金重新入场，在新资金的不断推动下，资本市场的融资功能恢复。因此，中国股市总是不断呈现出“牛熊交替”的局面，这背后体现的问题是中国股市并没有产生出新的价值。据统计，1992-2006年，沪、深两市累计实施现金分红的公司5328家，占整个上市公司的比