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投资者异质信念和公司股利支付探究摘要：在逻辑分析和模型推理的基础上，本文利用我国沪深两市2009—2010年上市公司股利政策的数据，探讨了投资者异质信念与上市公司股利支付倾向之间的关系。研究表明：当投资者异质信念越大时，上市公司支付股利的可能性越小。 关键词：异质信念；股利支付倾向；市场时机 中图分类号：F820 文献标识码：A 一、引言 股利政策是公司金融领域中的一个重要研究对象，其核心问题在于探讨股利政策与公司价值的关系。1961年Modigliani和Miller在一些严格假定下证明了“股利无关论”，之后西方学者放松这些前提假设，比如信息完全、无摩擦、市场有效、不考虑交易成本、不存在委托代理问题、不考虑税收和等，提出许多假说，经过多年的经验检验形成了一些理论，比如“一鸟在手”、信号传递理论、委托代理理论、股利迎合理论等。尽管各种理论莫衷一是，但都没有对西方成熟市场的上市公司股利支付活动提供完整解释。 我国处于经济社会转型期，资本市场起步较晚，缺乏发达国家成熟市场机制的特征，具有典型的转轨加新兴市场特征，在研究我国上市公司股利支付决策行为时不能照搬西方理论和教条。例如我国上司公司融资偏好就不满足经典教科书中的融资优序理论，许多实证研究表明我国融资优序先后分别是内部资金、股权融资、债权融资。国内学者将我国股利支付偏低视为金融市场异象之一，研究思路多从公司治理结构、公司控制权、信号传递、股权集中度等出发。总体来讲这些文献不论是理论实证还是经验实证，都假定投资者是同质信念的，假定投资者对未来股价的估计是一致的。然而现实中的投资者会受到各种心理偏差和偏好的影响，生活经历、学习经历、信息渠道、社会网络的不同，都会影响到他们的计算和思考能力，最终的资产行为选择千差万别。所以，若是在投资者同质信念的假设前提下研究公司股利政策，得到的结论难以让人信服。遵循行为金融的研究思路，将投资者的特征归结于投资者的偏好和心理偏差，影响投资者的选择行为，最后作用于公司财务决策，这样的解释思路恰好能弥补这一不足。 尽管最终做出财务决策的是上市公司经理人，但也不能忽视来自需求方面投资者的影响，尤其是伴随资本市场监管体系、法律体系逐渐完善，投资者对企业决策行为的影响日益显著，即从投资者特征的角度研究公司股利支付决策的重要性凸显出来。行为金融在这方面取得了成功，Shefrin和Statman（1984）提出一些描述性的理论，例如自我控制，后悔厌恶和心理账户。目前，探讨投资者异质信念和公司股利支付政策的文献较少，异质信念（Heterogeneous Beliefs）是指在对上市公司未来股票价格的预期上，投资者之间有意见分歧。在资本资产定价、市场交易行为的研究中，异质信念有很多应用，为IPO溢价、动量效应、反转效应、反应过度、反应过度、波动率异常等金融异象提供了合理解释。本文基于行为金融理论，研究投资者异质信念对上市公司支付政策的影响。 二、逻辑推理和模型分析 根据行为金融的观点，在投资者偏好、心理偏差、情绪等心理因素影响下，股票价格会偏离其基本面决定的价值，理性的经理人会抓住股票高估的市场时机进行股权融资。Chemmanur和Liu（2006）认为新股发行价格取决于收盘前最后一位投资者的报价，投资者意见分歧越大，只要收盘前最后一位投资者比公司经理人更看好这只股票，新股发行将获得超额回报，新股发行的超额回报和投资者异质信念的关系是正相关。Chemmanur等人（2009）的实证研究考察了美国股票市场再融资情况，发现投资者异质信念和公司股权发行可能性存在正相关关系。国内学者徐枫和刘志新（2011）也发现中国投资者异质信念越大，公司越倾向于股权融资，而且中国投资者的异质信念程度高于美国市场。尽管从2008年10月证监会启动融资融券业务试点，但是受到准入门槛、卖空保证金、准许融券的股票种类和范围等限制，市场对卖空操作的限制非常严厉。相比西方发达国家的成熟市场，我国投资者结构中机构投资者比例少，散户投资者占大多数，后者的持股期限不长，直觉上感觉投资者意见分歧更严重，异质信念与卖空限制共同作用下容易形成股价泡沫，造成股票价格高估，为管理者把握市场时机、实现圈钱大开方便之门。 1