行为财务视角投融资探究.doc

行为财务视角投融资探究行为财务学，20世纪80年代崛起的一项关于财务研究的新领域，其研究主要关注的是资本市场的投融资行为以及人们在投资决策时的实际心理活动对其决策行为的影响。研究者们对传统意义上的有效市场假说提出了挑战，进而讨论并解释了投资者的投融资行为对证券价格的影响。自从将心理学引入财务学研究以来，财务现象的解释得到改进。行为财务学研究从解释现象本身出发，来研究市场中投资者的行为表现，对原有公司财务理论是极大的改进和发展。 一、行为财务学是对传统财务理论的挑战 瑞典皇家科学院将2002年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡纳曼DanielKahneman和美国乔治·梅森大学的弗农·史密斯VernonL Smith，并表彰了他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所作出的贡献。这一举动引起了人们对一门新兴学科—行为财务学的极大兴趣。 传统财务理论主要包括Markowitz的均值—方差模型和投资组合理论（1952年），Sharpe、Lintner、Mossin的资本资产定价模型（1964年），Fama的有效市场理论（1970年）和Black—Scholes—Merton的期权定价理论（1973年），这些理论都是建立在有效市场假设之上的，有效市场假设是传统财务理论的基石。但有效市场理论在解释实际财务、金融现象时又遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等。 面对这一系列财务异常，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统财务理论。由于行为财务学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为财务学也开始受到越来越多的学者关注。行为财务学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入，行为财务学形成了对传统财务学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为财务学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为财务学家Daniel Kahneman，这也表明行为财务学已完全被主流经济学家认可，并代表了财务理论的发展方向。 现代财务理论需要解决两个问题：一是，通过最优决策模型的选择来刻画人们应该采用的最优决策问题；二是，通过描述性决策模型进而来讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面，现代财务理论已取得很好的成绩，但是在第二个问题上，如果人们的实际决策过程就是一个最优的过程，那现代财务理论模型也提供了很好的描述性模型。但正是因为人们的实际决策过程并不是像最优决策模型中所描述的那样，所以，最优决策模型并不能正确、全面地描述和讨论人们的实际决策过程，进而不能对证券市场的实际行为状况给于合理的解释。 现代财务理论关于投资者行为的两个基本假设是：第一，投资者是理性的和风险回避的；第二，市场是有效的。第二点假设充分地反映了财务理论的研究脉络。Sheleifer（2000）总结认为有效市场假设是建立在三个不断弱化的假设条件上的：（1）投资者是理性的，也就是说投资者可以理性地评估证券价格；（2）投资者的交易是具有随机性的，能抵消由于非理性的行为对价格的影响；（3）市场可以利用“套利”行为使价格恢复理性。 然而，行为财务学研究认为，在资本市场上的实际投资人行为与上述基本假设不完全相符合，主要表现在： 第一，大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是理性的。人们总是过分相信自己的判断，并且更多的根据自己对决策结果盈亏状况的这些主观判断进行决策等等。正因为投资者的这种特性，使得对理性决策的偏差是系统性的，进而人们的总体决策也就自然偏离了现代财务理论的理性决策假设。例如：Lich Tenstein和Slovic（1971）所做的一个试验显示，当要求被测试者分别描述各种赌博游戏相当于确定条件下的价值量时，被测试者给出的评估确定价值往往都偏低，不符合期望效用理论。而1969年美国政府开始提供一种洪水保险，其价格远低于其内在价值。而根据风险规避原则，人们应该是竞相抢购这一保险。而事实却是该保险根本无人问津。 第二，行为财务理论的研究者认为，假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成，一是完全理性的投资者，另一种是不那么理性的投资者。如果由完全理性的投资者组成证券市场则需要满足一些条件：（1）在T时刻，证券的真实价值应该被投资者所了解；（2）在足够长的期间内可以无成本的卖空；（3）投资者的投资将包含T时刻的情况；（4）基本上没有“不那么理性的”投资者；（5）只有理性投资者才会卖空。但在实际情况中，我们往往看到的是：人们并不知道什么时候是证券的真实价值；不存在长时间的无成本卖空；投资者的投资期间也是不确定的，是否可以持续到可以反应证券的真实价值的时刻是不确定的；并且在现实的证券市场上，我们看到完