特质波动率策略中的流动性.PDFVIP

年 第 卷 第 期 特质波动率策略中的流动性 张玉龙 李怡宗 特质波动率与收益率的关系在文献中存在着争议 本文不仅证实了中国市场 中特质波动率与收益率的负向关系还进一步分析了这种负向关系产生的主要原因 本文 通过构建理论模型发现 或者 三因素模型由于忽略了流动性因素会导 致特质波动率策略收益的高估而这种高估的程度与流动性的波动水平高度相关 本文采 用中国市场数据实证了模型的推论通过比较发现虽然流动性静态和动态两个渠道均发挥 着重要的作用但静态渠道的影响还是略高流动性的交易成本维度是最重要的维度 本文 还比较了流动性因素与其他可能因素在特质波动率策略中的作用发现流动性是驱动特质 波动率与收益率负向关系的重要因素 特质波动率流动性资产定价 一 引 言 特质波动率与收益率的关系在文献中存在着争议 传统的金融学认为风 险与收益率之间的关系理论上应满足 模型 只有与市场相关的系统性 风险才会被定价与市场风险无关部分的特质风险并不被定价 但是 发现在实际投资过程中由于信息不对称等因素的存在投资者并不能 像 模型所假设的那样充分分散风险承担的特质风险也应该获得相应的 张玉龙北京大学光华管理学院金融学博士就职于中国工商银行总行李怡宗北京大学光华管 理学院教授 通信作者及地址李怡宗北京大学光华管理学院 本文获得国家自然科学基金资助项目 中国股票市场的流动性度量与交易成本管理 和教育 部 新世纪优秀人才支持计划 的资助 本文还获得了 年北京大学光华管理学院 谢鹏飞对冲基金奖学金的奖励在此一并表示感谢 感谢匿名审稿专家和编辑老师对本文提出的宝贵意 见当然文责自负 金 融 学 季 刊 第 卷 回报 认为特质波动率是股票特质风险的度量股票的特质波动 率越高收益率就应该越高 特质波动率与股票收益呈现正相关的关系 但 是 却认为股票的特质波动率越高股价超出市场均衡价格的可 能性和幅度越大 在做空限制和投资者具有意见分歧的条件下股价超出市场 均衡的价格后乐观者还会买入悲观者本来应该做空以纠正过高的股价 但 是由于做空的限制悲观者却只能退出市场不能做空 股价此时只反映乐观 者的信息股票就会被高估 所以特质波动率越高股票被高估的程度就越 高收益率就应该越低 从这个角度来看特质波动率与股票的收益率呈现负 相关的关系 于是 和 就特质波动率与收益率的关 系在理论上得出了相反的结论 特质波动率与收益率关系的实证结果更是见仁见智 以 模型为基准发现特质波动率与股票收益率正相关结果 支持 的观点而 针锋相对地提出 的结果与样本选择有关如果将样本区间延长或者是采用不同类 型的股票进行分析则特质波动率与收益率不存在相关性结果支持 模 型的结论 改用 三因子模型作为基准计算 特质波动率结果发现无论是在美国