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上市公司定向增发探究文献综述【摘要】 我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，这和经典的融资优序理论结论相反，受到国内学者的广泛关注。而我国的股权再融资中，又以定向增发方式最为上市公司青睐。文章通过整理国内外定向增发相关的研究文献，从定向增发的公告效应、折价发行，定向增发过程中的利益输送，定向增发前后的企业绩效，定向增发与上市公司价值及投资，定向增发与企业盈余管理行为以及机构投资者参与定向增发等方面对定向增发的研究进行了梳理和回顾，并进行了评述与展望。 【关键词】 定向增发； 公告效应； 折价发行； 利益输送； 企业绩效 我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，公开发行（IPO）、配股、可转换债券和定向增发是目前我国上市公司进行股权再融资的主要方式。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求发行对象不超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内不得转让。证监会对其发行条件相较于其他几种方式更为宽松，因而深受广大上市公司的青睐。尤其在我国证券市场完成股权分置改革之后，定向增发更是成为了我国上市公司股权再融资方式的领头羊。在2009年我国证券市场上，共有131家公司进行了股权再融资，其中采用定向增发方式的企业有107家，占据全部股权再融资公司数量的81.7%。在2010年我国证券市场上，共有167家公司进行了股权再融资，其中采用定向增发方式的企业有137家，占据全部股权再融资公司数量的82%。定向增发始终占据着上市公司股权再融资方式的大片江山。 由于国外证券私募发行起步较早，国外学者对其研究也相对较早。随着我国上市公司定向增发的不断发展，国内大批学者也对定向增发做了较多的研究。国内外学者关于定向增发方面的研究，主要集中于定向增发的公告效应、定向增发折价问题、大股东利用定向增发进行利益输送、定向增发对企业绩效的影响、定向增发与企业价值及其投资问题、企业盈余管理问题以及机构投资者参与定向增发等七个方面。 一、定向增发的公告效应 关于定向增发的公告效应方面，Wruck（1989）发现定向增发存在正的公告效应，并可以提升公司价值，增加股东财富。我国章卫东（2007）、戴光子（2010）通过实证研究发现我国上市公司宣告定向增发新股具有正的公告效应，且上市公司定向增发新股宣告效应要显著好于配股和公开增发新股的宣告效应（章卫东，2008）。贺薇、刘用明（2010）研究表明定向增发预案公告对股价有明显的上推作用。谢琳（2010）通过定向增发与普通增发的比较分析，却得出定向增发的公告效应低于普通增发的结论。但章卫东、贺薇、谢琳、田艺等（2006）都认为定向增发新股能提升企业的价值，改善公司的治理，有助于实现公司价值最大化。 二、定向增发的折价发行问题 关于定向增发折价方面，HertzelSmith（1993）通过实证研究发现上市公司对管理层定向增发折价要远大于对机构投资者的折价。Wruck（1989）、Barclay（2001）等认为定向增发折价反映了公司监督成本，是增发对象对上市公司进行监控的补偿。徐寿福（2009）、张力上、黄冕（2009）等通过实证研究发现有大股东或控股股东参与认购时，发行折价率更高，且与其认购比例正相关，并且大股东购买定向增发股票比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时，增发折价也越高。郑琦（2008）研究发现机构投资者的参与显著提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低。陈信元等（2009）研究表明大股东的机会主义行为和信息不对称是定向增发折价的重要原因。然而程吕、唐玉莲（2009）对定向增发影响因素的主成分进行分析时发现，发行折价率实际上对上市公司能否成功定向增发并不重要。王志强等（2010）的实证研究发现大股东在定向增发中会通过刻意打压定价基准日股价、提高折价幅度等手段进行利益输送，即隧道行为。 三、定向增发中的利益输送问题 关于定向增发中的利益输送，Wruck（1989）认为定向增发可能导致股权进一步集中，从而导致公司财富的转移，而侵害小股东的权益。许多学者研究我国上市公司定向增发后，发现在大股东主导下的定向增发，现在已成为其进行利益输送的重要途径，从而在一定程度上侵害了中小股东的利益。章卫东（2010）认为大股东有利用盈余管理向控股股东进行利益输送的动机。何贤杰、朱红军、陈信元（2008）通过驰宏锌锗案例研究，表明大股东主导下的定向增发在理论上存在利益输送的可能性，并且大股东与中小股东的利益分离程度越大，其就越有动机采取机会主义的行为以达到提高自身效用的目的。谢琳（2010）认为定向增发与股改解禁相结合成为大股东利益侵占的新方式。她通过比较定向增发与普通增发发现定向增发的内幕交易普遍高于普通