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公司治理模式差异及金字塔结构终极控股股东行为[摘 要]实践来看，金字塔结构在世界各国普遍存在。金字塔结构终极控股股东的“侵占效应”和“激励效应”也成为学术热点，最主要地表现为“隧道挖掘”（tunneling）和“反向支撑”（propping）。而公司治理模式的差异在实践中同样存在，并广泛影响到公司治理的各个方面。本文在理论归纳的基础上，依据公司治理模式差异，对不同公司治理模式下金字塔终极控股股东的行为进行了简单推理，以期加深对不同国家、地区终极控股股东行为的理解。 [关键词]金字塔结构 公司治理模式 终极控股股东行为 一、金字塔结构的普遍存在 dLa Porta et al.（1999）对“金字塔结构”（Pyramidal Structure）进行了界定：（1）处于最下游的上市公司具有一个终极所有者；（2） 至少有一个上市公司存在于下游上市公司与其终极所有者之间的以20%或10%投票权为基准的控制权链条中，并通过追溯公司终极所有者的方式发现：在样本数据中，30%左右的公司存在终极所有者，其中多为家族企业。Claessens 等（ 2000） 对东亚国家公司的分析表明金字塔控股的普遍存在。刘芍佳等（ 2003） 、Fan 等（2005）、陈晓红等（2007）同样发现：中国上市公司、家族企业普遍使用金字塔形控制结构控制上市公司。可见，无论国内还是国外，金字塔结构在企业集团普中广泛应用（Khanna and Yafeh， 2007）。 二、金字塔结构对上市公司的作用机制 金字塔控股结构为什么会成为普遍采用的组织模式？其对公司价值有何正面和负面影响？影响的途径和机制是什么？围绕上述问题，国内外学者也做出了进一步探索和研究。其中隧道挖掘和反向支撑是研究最多的两个问题。 （1）侵占——隧道挖掘（tunneling） 隧道挖掘是（tunneling）Johnson et al.（2000）提出，是指公司控股股东从自身利益出发，将公司的财产和利润转移出去的行为。隧道挖掘表现形式包括：以较低价格将转让上市公司资产，转让方为控股股东或经理、向经理人员或高管支付较高的薪水、为控股股东或经理拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保，及至最为直接的偷盗等。Johnson et al.（2000）同时证明， 1997—1998年的亚洲金融危机与控股股东的掏空行为相关，并是主要原因；Morck et al.（2000）则验证了大股东的隧道挖掘行为会降低资本市场资源配置效率。李增泉、孙铮、王志伟（2004）发现， 控股股东资金占用与持股比例之间存在非线性关系， 呈现先上升后下降的特点；但资金占用与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。 （2）支持——反向支撑（Propping） “支撑行为”（Propping）是最早由Friedman et al. （2003）提出的与“隧道挖掘”相对应的概念。他们认为，控制性股东不但会侵占公司利益，盗取资金；在公司处于财务困境如濒临破产时，控股股东会主动为公司提供支持，不惜调动整个集团甚至私人资源。这将有利于公司价值的提高。王蓓，郑建明（2010）研究中国上市公司后发现，当上市公司面临退市危机时，控股股东会为了保住上市公司的“壳”价值，支持上市公司渡过难关，进行反向的利益输送。李增泉（2005）考察了控股股东的行为对上市公司绩效的关系和影响，指出当公司具有配股或避亏动机时，会支持开展并购活动并对公司短期内显著实现支持效应。 三、公司治理的三个典型模式 （1）股权主导型模式 以美国、英国为代表。特点是公司治理结构由股东会、董事会、首席执行官（CEO）三者组成。在股权结构中，股权相对分散，往往持股超过20%甚至10%即是最大股东，公司治理结构中不设监事会。该模式的一个显著特点是强调股东利益，以股东价值最大化为治理目标，在公司治理中也突出董事和股东会的作用。而在激励方式上，由董事会确定经营者薪酬，薪酬方式也包括工资、奖金、以及股票期权等多种方式。该模式的优点在于股东通过市场机制来监督公司的经营，依托发达的资本市场使资本流动性增强，优化资本的配置。该模式的缺点在于公司股权分散使中小股东没有动力去监管经营者，容易造成中小股东利益的损失，并可能导致经理人控制现象的产生。 英美模式倡导的股权主导理念，是有其现实背景的。一是证券市场高度发达，监管体系和法律体系非常完备，股东结构相对多元，且持股分散，比如20%以上往往就是最大股东。因此由主要股东组成的董事会，不会出现一股独大现象，会保证决策的民主科学；二是经理人市场发达，各种高级经理跳槽的新闻也屡见不鲜，经理层对董事会负责，由于完善的经理人市场的支撑，找到合适的接替者也相对容易，能够对经理人形成有效的制约和监督。 （2）债权主导型模