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我国上市公司再融资及公司治理探究摘要：在我国，上市公司有着强烈的股权融资倾向，而在众多股权再融资方式中，定向增发是最受市场青睐的。通过实证研究可以发现，我国上市公司实施的定向增发都具有积极的短期公告效应，但对公司的长期价值却没有明显的改善，而且大股东认购比例越高，短期公告效应越强，长期公司绩效越差。大股东利用定向增发对自己进行利益输送是造成这一现象的重要原因之一。通过构建财富再分配模型讨论大股东在定向增发中的利益输送问题，并利用回归分析考察公司内部治理结构各因素和外部监管环境对这一利益输送的制约效果。最后，从公司内外部治理结构角度提出了相应对策，以期能够让我国股权再融资回到完善公司治理、提升公司市场价值的正轨上来。 关键词：股权再融资；定向增发；利益输送；公司治理 中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：16723198（2012）20002604 现代公司的一个显著特征是资金来源的外部性，不同的融资方式形成不同的股权、债权比例关系，并且权益的集中和分散程度直接影响股东、债权人等利益主体在公司治理中的地位，进而影响公司决策、控制和监督等权利在公司不同利益主体之间的分布和配置，从而形成不同的公司治理模式。因此，资本结构、股权结构是公司治理的基础，一国资本结构、股本结构的实际情况决定了在此基础上的公司治理模式的特色和问题。 传统的融资理论认为，理性的企业融资行为表现出一定的次序：企业一般首选内源融资，其次是负债融资，最后才是股权融资。但特别的是，我国上市公司的融资行为显然没有遵循这个次序，多数上市公司在符合融资条件的情况下，无论业绩好坏，均热衷于通过股票融资获得资金。 一般来说，公司股权再融资大致可分为公开增发、配股和定向增发等。所谓定向增发，就是指“上市公司采用非公开发行方式，向特定对象发行股票的行为。”在美国等发达的资本市场上，定向增发，又称私募，是一种应用广泛、市场化程度很高的股权再融资方式。在我国，股权分置改革之前，我国上市公司虽存在定向增发的案例，但是由于严格的审核要求等控制，只在极小范围内有所开展。2006年5月8日，由证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》开始正式施行，建立了上市公司向特定对象定向增发新股的制度。自此，我国的定向增发市场迅速扩大，2006年到2010年之间，我国上市公司通过定向增发方式募集资金金额就高达9349.31亿元，几乎占据整个资本市场股权再融资金额的七成以上。定向增发已成了我国上市公司再融资乃至整个资本市场中最靓丽的一道风景线。 定向增发之所以为上市公司和监管机构所倚重，并受到市场的广为推崇，首先在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势：由于具有12个月或者36个月的锁定期，因此能在不增加即期股市扩容压力，避免对二级市场的冲击的前提下，使上市公司募集到充裕的资金；当大股东以资产参与认购将优质资产注入上市公司时，不仅有利于优质存量资产进入资本市场，增强上市公司的持续盈利能力，还有利于减少非公允关联交易，形成产业链，从而发挥集团协同效应；当增发对象包括长期战略投资者时，在实现融资目的的同时能够为公司带来先进的生产技术、管理经验和销售渠道，帮助上市公司做大做强；同时，监管部门对定向增发信息披露要求较低且实行简易审核程序，将减少上市公司实现股权融资的时间，并相对降低融资成本。 即按照经典的融资结构和公司治理理论逻辑来说，定向增发作为一种股权再融资模式，应该是通过改变公司的股权、资本结构来改善公司的治理结构，进而提升公司的长期价值。从这个意义上来说，定向增发的积极意义是显而易见的。但它也会直接带来上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、股票价格和控制权等方面的变化。不参与认购的原持股股东（尤其是中小股东）不享有认购权，这就涉及到公司利益在新老股东之间的重新分配问题。中国上市公司最为重要的特征表现是“一股独大”，其他股东或者机构投资者难以对大股东行为形成有效制衡，这让大股东可以根据自己意愿决定定向增发的时机和折价。尤其当前相关法律法规和监管政策尚不完善，无疑为大股东天然的利益输送动机创造了条件。 基于已有的定向增发案例，我国上市公司定向增发的目的主要有四种：项目融资、实现整体上市、引入战略投资者和买壳上市。4种定向增发的模式中，大股东的参与程度是不同的。肖万（2008）按照上述四种分类用累积超额收益率为指标研究了定向增发的短期公告效应，苏新龙、谌云（2010）则通过选取若干财务指标借助因子分析法构建了衡量长期公司价值的函数，并计算了实施定向增发的上市公司在定向增发前后各年度的绩效得分。综合他们的实证结果可以得出以下的结论：定向增发都具有正的公告效应，但对公司长期价值的改善不一。而且，大股东参与认购程度越高的定向增发，其短期公告效应越强，但对公司的长期绩效改善越差。