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我国创业板新股破发现象及其影响因素探究【摘 要】我国股票市场自建立以来，新股申购一度被认为是不存在实际风险的安全投资地带，但2010年以来的破发现象打破了我国长期以来新股发行的“潜规则”，即“三高”现象，其中，尤以创业板最为凸显。本文通过对创业板新股上市首月破发的影响因子及其影响程度进行多元回归分析，有效地弥补和完善现有创业板IPO定价理论与方法；引导有限的资源合理地在一、二级市场之间最优化配置，进一步促进证券市场的整体协调发展。 【关键词】创业板；新股破发；破发程度；影响因素；多元回归 1.绪论 新股破发尚未有统一定义，一种定义是指股票发行上市当日就跌破发行价，另一种定义是上市一段时间后跌破发行价，新股上市首月即遭破发是十分罕见的现象，即使在市场徘徊期也很罕见。创业板在我国还是一个新兴市场，新股一股难求的现象是曾经中国资本市场的特征之一，破发，曾仅是一小概率事件。 由于近期新股上市首月破发现象较普遍，且存在时滞性原因，上市首日的很多因素要在之后一段时间内得以体现，故本文主要研究新股上市首月破发，通过对国内外学者有关股票定价、抑价、长期表现及新股破发文献进行梳理评述，选取我国创业板自2009年10月30日挂牌以来到2012年6月30日的所有上市公司为研究样本，深入挖掘导致创业板新股破发的内外部影响因素，构建新股破发影响因子的多元回归模型，旨在对我国创业板新股破发起到监控预测目的。 2.相关研究文献的理论梳理与评述 国外股市发展历史悠久，有关IPO定价问题的研究很多。目前关于IPO定价方法的理论主要包括现金流贴现模型、相对估价模型、净资产定价模型、期权定价模型、经济附加值定价模型和多因素回归模型六大类。 关于IPO抑价，目前理论持两种观点：一种观点认为，二级市场有效，IPO抑价是发行人或承销商有意压低发行价格的结果；另一种观点认为，由于存在投资者的投机、承销商托市等行为，会造成二级市场的股价偏高，从而出现IPO抑价现象。IPO抑价现象的研究，最早可追溯到美国证券交易委员会（SEC）于1963年出具的一份研究报告，该报告指出美国新股上市首日的平均收益率显著为正。1964年，Stigler却得出与SEC相反的结论，他发现新股的初始报酬率为负值。相比于欧美等发达的证券市场，我国证券市场起步较晚，市场各方面建设还处于完善时期。几乎所有学者的研究都表明，中国市场上存在着异常高的IPO抑价现象。 关于IPO长期表现的研究较早见于Stoll和Curley（1970），他们的研究发现205只小型新股短期内存在超额收益，但长期绩效不佳。直到2000年，我国国内的学者才开始对IPO股票进行长期表现方面的研究。陈工孟、高宁（2000）认为A股公司规模越大、初始报酬率越高则长期超额收益率越低，而利润增长率、法人股比例越高，长期超额报酬率越高，存在增资扩股行为的公司要表现的更强势一些。 关于新股破发，从制度方面讲，刘硕（2010）从机构投资者行为角度分析了中国股票市场新股破发的原因，认为新股破发不仅在于一级市场的高定价和高市盈率，也取决于二级市场投资者交易活动对新股走势的影响；从定价方面看，陈东东（2011）使用2010年A股市场IPO数据，采用逐步线性回归法调查IPO公司的内在价值和投资行为因素对于IPO破发的影响；在参与IPO机构方面，薛晓琳（2011）从市值管理角度定性提出作为创业板公司的管理者们在公司刚刚起步的时候，更应当学会识别风险和把握机会，运用市值管理的管理理念，使自己的公司做大做强。 纵览国内外文献，对IPO定价的研究文献数量并不少，特别是国外的研究，已经有相当的高度，且对股票市场的发展也产生了一定的正面影响。我国学者则注重从不同的角度对IPO定价进行研究，其选用的研究方法也具有多样性，但与国外的先进研究相比仍有差距。本文认为主要有以下几个原因：（1）各个国家的证券市场的发展程度和规模存在差异，采用的市场制度不相同；（2）不同的研究者有不同的研究角度，选取的研究样本也不相同；（3）很多早期的研究成果都是基于IPO定价、抑价、长期表现方面，有一小部分是对IPO破发方面的研究，在这些研究里以理论分析为主，实证研究较少；（4）即使有些学者对新股破发进行了一些研究，但以创业板为对象对新股破发进行研究的文献亦不多见。 3.实证研究分析 在我国新股破发背景下，本文针对创业板新股破发的影响因素进行归类分析，从研究对象的首发日股价表现情况的角度出发，选取首日发市盈率、首日限售A股比例等指标变量，并根据行为金融相关理论设立换手率、发行费、中签率作为衡量投资者情绪与承销商动机的指标，提出研究假设，进行变量说明并综合建立多元回归模型，旨在找出影响我国创业板新股破发的影响因子、影响程度及股价异动的原因所在等因素，为