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行至半空 ——2012 年债市利率产品策略报告 联系人：宏观及固定收益研究组 日 期：2011 年 12 月 29 日 要点： 内 与市场有别的观点： 1 我们认为 2005年的牛市变平的行情对目前的债市参考意义不大。 2 我们认为明年贷款的放开将不会对债券的需求形成挤压作用。 部 一、2011 年债券行情三段式：起步、探身、腾飞 二、前可攻、后可守 资 1 投资时钟的演绎—始于 CPI，止于 GDP 2 牛市变陡 3 隐形税率加速赶顶 料 三、2012，供需小幅偏紧 1 供给预计持平 2 需求预计放开 3 贷款放开无碍需求 四、三段式的行至半空 1 与市场有别的观点： 1 我们认为 2005 年的牛市变平的行情对目前的债市参考意义不大。 原因及逻辑： 1）08 年之前债券市场发展不完善，交易量小，所以短端国债收益率对资金利率的反应并不及时， 较为滞后，长端利率亦对 CPI 反应并不敏感，所以造成利差有失常态。 2）2004 年的通胀形势与 2007 年及 2011 年通胀形势形成因素不同，04 年的通胀主要由于供给 的紧缺导致。我国未能实行过紧的货币政策，主要通过对银行信贷的窗口指导为主，资金面保持总 体宽松，在这种情况下，2004 年11月期限利差已在高点，CPI 回落对于长期期限利率的反应显然更 具弹性。 3）从美国债市可以看出，陡峭化牛市为常见的趋势，目前随着货币政策对经济的涉足渐行渐深， 我们认为陡峭化牛市将为常态。 2 我们认为明年贷款的放开将不会对债券的需求形成挤压作用。 原因及逻辑： 1）贷款总量在近几年占总的商业银行资产比例一直稳定在一个水平上并略有下移，我们认为 这无疑是受到了近年存贷比监管要求的限制。对于明年我们认为此比例仍维持在该水平上不会有太 大提升。 2）即使贷款的比例明年有所上移，我们认为并不能挤压债券需求，因为贷款的增多意味着贷款 派生存款的增多，对整体银行体系的资产负债表是有扩张的效果，那么，配债资金将会受到加杠杆 的影响，并不一定会减少，相反非常有可能是增加的趋势。 3）贷款的放开虽然使得贷款派生存款同步增加，但由于资产和负债的同步移动，并不有利于满 足存贷比的监管要求，而对于金融债券的落实和外汇占款是稀释存贷比的有利因素，而在我们刚才 对供给的分析和流动性年度报告中，我们认为这两块明年几乎不可能快速增长，那么，贷款即使明 年放开，也并不会对债市产生太多影响。 一、2011 年债券行情三段式：起步、探身、腾飞 经过了 2011年，我们看到宏观经济和债券市场均发生了深刻的变化。2011 年的债券市场可以用起 步、探身、腾飞三段式来形容，在去年年底政策开始加大紧缩幅度之时，债市收益率出现了较大一轮 上行行情，而到了今年年底，债市启动了一波持续性较强