美国杠杆ETF的运行机制.docxVIP

美国杠杆ETF的运行机制沪深300股指期货的推出这一重大创新开创了金融期货的先河，引入对冲和杠杆机制，拓展了我国资本市场的深度。它的作用对机构投资者来说显得尤为重要，现在市场中已有一些机构率先利用股指期货设计出Alpha对冲产品，可以预见在不久的将来利用股指期货设计的新型基金产品将接踵而至。本文在此主要介绍近几年在美国开始流行且表现优异的杠杆ETF（Leveraged ETF）基金，旨在为我国股指期货基金产品的设计提供一些参考。运行遇到的长期投资问题　　现今杠杆ETF的目标是在日内倍数跟踪标的指数收益率，当持续期不止一天时，期间基金收益率除以指数收益率的值就会与设定杠杆之间存在较大差别，这主要是由于复利效应的存在——收益和损失每天都会复利计算。这也是市场上主要的争论所在。媒体普遍批判杠杆ETF在一天之外并没有做到杠杆跟踪，尤其是在市场波动较大时，持有一天以上杠杆ETF不仅无法做到设定杠杆收益率，且往往损失更多。所以他们认为杠杆ETF不适合持有期超过一天的投资。　　复利效应会影响持有其超过一天的杠杆ETF投资杠杆跟踪。杠杆ETF的杠杆设定仅限于日内，超过一天的收益率则不一定，因为前天的收益或者损失会计入基金资产进入第二天的投资，从而扩大收益或者损失，这就是复利效应。复利效应的大小与投资期间内的市场环境有关，无论是牛市、熊市还是振荡市都会存在。下面引用美国市场成熟杠杆ETF管理者ProFund和ProShare公司投资顾问Joanne Hill和George Foster的研究，以分析杠杆ETF是否适用于长期投资，给出上述争论的答案。　　普通的（1倍杠杆）复利投资　　在单边上扬的市场，复利计算的长期收益率要大于日收益率总和。如图1所示，如果标的指数连续两天上涨10%，那么复利投资在这两天的收益率为21%，高出两天收益之和一个百分点。与此类似，在一个单边下跌的市场，长期复利策略的损失小于每天损失的累加。例如，标的指数连续两天下跌10%，复利投资的两天损失为19%而不是20%。可是在一个指数剧烈波动的市场中，复利策略会出现导致长期收益率小于日收益率总和的情况。比如，指数第一天上升10%而第二天下跌10%，复利计算出的两天收益率为-1%，要小于指数两天的日收益率总和——0%。　　2倍杠杆ETF的投资分析　　如图1所示，2倍杠杆ETF复利的结果是收益和损失变化更大。　　对单边上扬的市场，如果指数连续2天上涨10%，1倍杠杆的复利收益率为21%，而2倍杠杆基金每天收益率为20%，最终收益率为44%，其结果大于1倍杠杆基金复利收益率的两倍。同样地，对单边下行的市场，如果指数连续两天下跌10%，那么2倍杠杆基金每天收益为-20%，2天收益率为-36%，其损失要小于1倍杠杆基金两天的损失19%的两倍。　　在振荡市中，2倍杠杆ETF的长期收益率小于1倍杠杆ETF复利收益率的两倍。如图1所示，普通投资的收益率为-1%，2倍杠杆基金在震荡市的最终收益率为-4%，损失比普通投资的两倍更多。　　市场的急剧波动将放大复利效应　　金融市场的急剧波动在美国2008年秋天达到了一个前所未有的高度。当时，全球经济经历了严重的信贷收缩，市场对金融机构丧失信心以及对政府政策干预的类型和程度预期不明确，这些因素的共同作用导致了自19世纪30年代大萧条后金融市场最大的经济危机（图2）。正如前文讨论的那样，这种大跌大涨的急剧变化对杠杆基金的影响极为强烈，无论是正向还是反向。在这一阶段，某些投资者意识到了这些杠杆基金的长期收益率与标的指数收益率的偏离极为巨大。　　为了正确理解正反向杠杆ETF的使用方法以及将正反向杠杆型ETF正确的配置到资产组合中，我们必须了解市场波动对杠杆型ETF的长期收益率偏离的影响。特别是针对这种急剧变化的市场，投资者必须谨慎对待杠杆性ETF长期收益率偏离的问题，因为这种变化极有可能在他们的投资期内发生。目前，美国股票市场的波动性正在下降，至2009年6月30日，标准普尔500指数的3月波动率已经下降到了34.8%。与此同时，用来测度未来市场波动性指标的芝加哥期权交易所公布波动指标（Volatility Index，VIX）在同一天显示的结果低于26.3%。　　持有期超过一个交易日的正反向杠杆ETF的收益分析　　在急剧变动的市场环境下，杠杆型ETF的长期收益率时常被用来作为展示复利效应的范例。为了进一步深入了解杠杆型基金的长期持有表现，我们利用过去50年标准普尔500指数的历史数据，研究投资者持有跟踪标准普尔500指数日收益率的正反向2倍杠杆ETF基金在不同持有期下的收益。基于历史数据，我们对纳斯达克100和道琼斯金融和能源行业指数也进行了类似的分析。在分析中，不考虑交易费用、手续费、交易和冲击成本，主要分析下述持有期为2天、7天和30天的正反向2倍杠杆投