可转换债券折价之谜的初步解释_波动率_流动性与增发折价_魏聃.pdf

( ) 财 经 问 题 研 究 ( ) 第 1期 总第 278期 N umber 1 General Serial No278 2007 年 1月 Research on F inan c ia l an d Econ om ic Issues 　　　 January, 2007 ·金融与投资 · 可转换债券折价之谜的初步解释 ———波动率 、流动性和增发折价① 魏 　聃 , 王亚平 (北京大学 光华管理学院 , 北京 　100871) 摘 　要 : 本文通过实证检验证实了国内可转换债券上市之初的普遍折价现象 。对于转债理论价 格和实际价格的差异 ,本文考察了三种可能的解释 :可转债的风险较理论模型估计的更高 ;可转债 流动性较差 ;可转债发行类似于股票增发 ,应当出现增发折价 。其中第三种解释为本文首次提出。 研究结果发现 ,虽然国内可转债的确存在风险较大 ,流动性差的问题 ,但是本文所选用的波动率的 代理变量与折价水平不存在正相关关系 ,波动率和流动性本身也不足以解释可转债平均超过 10% 的折价 。可转债的上市折价水平与股票的增发折价水平近似 。观察到的可转债上市折价可能只 是增发折价的反映 。 关键词 :可转债折价 ;波动率 ;流动性 ;增发折价 中图分类号 : F8309　　文献标识码 : 　A 　　文章编号 : 1000176X (2007) 0 1005511 一 、导 　论 可转换债券是一种相对复杂的衍生金融工具 ,其主要影响因素包括股价的变动 、利率的变动和信用 风险的变动三个方面 。可转换债券一方面由于其转股特性兼具债券和股票期权的特征 ;另一方面还同 ( ) ( ) ( ) 时具有利率递增 step - up coupon s 、可赎回 soft call p rovision 、可回售 Pu tab le 、可向下调整转股价格 ( ) ( ) re set clau se s 等复杂的条款 。与一般的股票期权不同 ,可转换债券中的转股权是用一种资产 债券 交 ( ) 换另一种资产 股票 的权利 ,这意味着期权的执行价不是固定的 ,而是随着债券价格的变化而变化 , 因 而不能简单的使用 B lack - Scho le s模型将转债拆解成债券和股票期权来定价 。此外 ,转股价格可调 、可 赎回、可回售等权利的规定往往是路径依赖的 ,投资者或者上市公司是否能够执行相应的权利取决于股 ( 票价格变化的路径 。这使得可转换债券的定价不仅没有显示解 ,而且使用蒙特卡罗模拟 无法处理转 ) ( ) 股权的美式期权性质 或者二叉树法 无法处理路径依赖期权 都有相应的困难 。 虽然对可转换债券定价可以说是一项极具挑战性的工作 ,但是由于其在理论上的重要性以及可转 换债券市场的蓬勃发展 ,可转债定价成为过去二三十年来一个活跃的研究领域 , 目前关于可转换债券定 价的理论文章可以说是浩如烟海 。 首先出现的是以公司价格为标的的模型 。B