地方政府债券发行定价研究.pdfVIP

策略报告 目 录 一、 前言 - 4 - 1.1 地方债发行定价的根据 - 4 - 1.2 影响地方债定价市场化的原因 - 4 - 二、地方政府债券定价的主要参数 - 5 - 2.1 地方政府债券的类型 - 5 - 2.2 地方政府债券的期限类型 - 6 - 2.3 市场利率 - 7 - 三、地方政府债券定价模型分析 - 8 - 3.1 地方政府债券定价模型的构建 - 8 - 3.2 样本空间的选取 - 8 - 3.3 计算与检验 - 8 - 3.4 算例 - 9 - 四、总结 - 11 - 策略报告 图表目录 图表1 地方政府债券主要类型 - 6 - 图表2 2017 年1 月1 日至8 月31 日地方政府债发行量与期限分布表 - 7 - 图表3 地方政府债券发行利率与R007 走势图 - 7 - 图表4 “流动性溢价”的模拟检验图 - 9 - 图表5 浙江省政府债券发行利率测算表 - 9 - 策略报告 一、 前言 1.1 地方债发行定价的根据 根据《关于做好 2016 年地方政府债券发行工作的通知》，地方政府债券公开发 行的“投标利率区间下限不得低于发行日前 1 至5 个工作日相同待偿期记账式国债 收益率平均值。”《通知》为地方政府发行债券的定价指定了“规矩”。 根据 2013 年银监会颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行 对地方债权的风险权重为 20% ，对国债的风险权重则按0 计算。商业银行对地方债 权的风险权重设置（存在风险），意味着在同等免税的情况下，地方债较国债需要有 额外的溢价补偿（地方债风险溢价= 资本充足率×当年上市银行平均资本收益率× 20% ）。 上述政策勾勒出地方债发行定价模型的雏形。因而，当前地方债定价方式是： 以发行前五日国债收益率为基准利率，采取浮动利率定价，即是“基准利率+基点”。 发行前五日国债收益率作为基准利率，是共识，然而，在基准利率基础上究竟 向上浮动多少个基点才比较合适呢？这个“向上浮动基点”的确定一直困扰着地方 债的市场化定价。 1.2 影响地方债定价市场化的原因 影响地方债定价市场化的原因主要有： 1、地方政府垄断定价权导致定价利率偏低。地方政府的财政存款和对本地经济 资源的控制使地方政府具有定价权； 2 、地方债发行利率不能体现信用评级。地方政府的财政会计信息不透明，评级 机构无法对发行的债券进行有效评级，地方债收益率未能真实体现地区GDP 和财政 收入的实际差异。从一级市场发行来看，地方政府债清一色的AAA 债项评级！如此， 无差异的、最高信用等级的债券利率水平不能体现信用等级，增加了投资者的投资 风险； 3、金融机构为缓解资产减值压力被动低价置换地方债务。为了减少不良贷款的 上升，减少贷款减值准备计提，缓解资产减值压力，降低金融机构经营风险，金融 机构被动低价置换地方债务。置换地方债务的主要来源是，原各级政府融资平台向 金融机构贷款所形成的债务，置换后，贷款变更为有中央政府隐形担保的地方债务， 金融机构资产的安全性有了显著提高。一直以来，商业银行是地方政府债券的主要 认购方，商业银行购买地方债使资本金有压力，不一定有更多资本金运用空间来支 持地方经济发展，商业银行认购地方政府债券利弊双修； 4 、地方债二级市场流动性偏低，不能通过市场化手段来调控地方债供求。 受政府行政化干预较强，地方债定价不合理，不能真正体现风险和收益的关系，