公司债券信用价差之谜探析.pdfVIP

V01．29 第29卷第2期 外国经济与管理 No．2 2007年2月 ForeignEconomicsManagement Feb．2007 公司债券“信用价羞之谜”探祈 江乾坤 (浙江大学经济学院，浙江杭州310027) 摘要：“信用价差之谜”是指公司债券的实际信用价差与其预期违约损失之间存在一个难以解释 的“宽缺口”。本文首先对“信用价差之谜”的相关概念进行了阐述，然后从理论与实证角度回顾了几类 信用风险定价模型及其信用价差预测效果，接着从多个角度对信用价差之谜的新解释进行了述评，并且 分析了“信用价差之谜”产生的根源，最后指出了破解该谜的未来研究方向。 关键词：信用风险；信用价差之谜；违约价差；剩余价差 中图分类号：F文献标识码：A文章编码：1001--4950(2007)02—0057—08 一、信用风险、信用价差与“信用价差之谜” 信用风险(credit risk)是指由于合约一方(债务人)未履行合约所订立的义务而导致另一方(债权 人)发生经济损失的可能性。一般来说，各类债务合约都存在信用风险，本文关注的对象主要是公司债 券。通常，资产的信用风险损失可分为预期损失(expected loss)。就公 loss)与非预期损失(unexpected 司债券来说，其预期损失是指债券持有者预期在特定时期内持有公司债券可能会遭受的平均损失，这可 以通过各类信用风险定价模型来具体度量。由于可能发生违约与非预期的信用等级转换，公司债券价 值在一段时间内会上下波动，由此引发的风险可以用当期公司债券价值的标准差来衡量，这就是非预期 损失。换言之，非预期损失是指除预期损失之外的公司债券价值的潜在损失。 公司债券的价差(spread)是指公司债券到期收益率高于同期无风险利率的那一部分，用以补偿投 资者因为购买公司债券而承担的额外风险。在完美市场假设下，公司债券的额外风险主要是信用风险， 即公司债券发生违约(default)的可能性要远远高于国债。因此，公司债券的价差通常被称为公司债券 的信用价差(credit spread)。在现实市场条件下，债券价差中还可能包含对流动性风险、税收等因素的 补偿。 在风险管理文献中，公司债券的信用价差主要用于补偿债券持有者可能遭受的预期违约损失，因 此，随着信用风险定价模型的精致化发展，公司债券的信用价差与其预期违约损失在数值上应该近似相 失，而且公司债券的期限越长、信用等级越低，两者之间的差距就越大(参见表1)。[13因此，公司债券的 实际信用价差与其预期违约损失之间存在着一个“宽缺口”(widegap)，它是传统的信用风险定价理论 所不能解释的，这就是所谓的“信用价差之谜”①(creditspread 和Martin，2001；Driessen，2005)[2，3|。 收稿日期：2006-10-27 作者简介：刚(1974--)，男，浙江大学经济学院博士，杭州电子科技大学财经学院教师。 57 公司债券。信用价差之谜，，探析 万方数据 表1 美国公司债券的实际信用价差与预期违约损失对比表 (单位：基点) 期限 信用 1—3年 3—5年 5—7年 7—10年 等级 价差 预期损失