我国承销商声誉与承销服务费用关系的研究.pdfVIP

第3O卷第4期 财经研究 2004年4月 Journal of Finance and Economics Vo1．3O No．4 Apr．2004 我国承销商声誉与承销服务费用 关系的研究* 刘江会 (复旦大学经济系，上海200433) 摘 要：市场为高声誉承销商提供比低声誉承销商更高的承销服务费用是对承销商 建立和保持市场声誉、提高承销服务质量的一种补偿和激励，因而也是确保证券发行市场 有效性的一个重要机制。文章利用中国证券发行市场上的数据资料检验了我国承销商声 誉与承销服务费用之间的关系，实证分析的结果显示虽然我国承销费用率与承销商声誉 值正相关，但是不同声誉等级承销商之间的承销服务价格差别很小，这种状况既不利于承 销商声誉资本的形成，也弱化了声誉机制对我国承销商行为的约束力，究其原因就在于我 国缺乏市场化的承销服务费用率的形成机制。有鉴于此，文章认为要改变这种状况必须 放松当前对承销服务费用的管制，建立市场化的承销服务价格形成机制。 关键词：认证中介；承销商声誉；承销服务费用 中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1OO1—9952(2OO4)O4—0108-1 1 一 、 承销商声誉与承销服务费用的基本关系 在证券发行市场上，承销商的价值首先表现为其在证券分配和销售方面 的专业性，这种专业性可以降低证券发行人的融资成本，承销商另一个不太醒 目但是非常重要的价值在于它是证券发行市场中的信息的生产者。企业在进 行IPO(首次公开发行)时雇佣承销商的一个重要的目的就在于通过承销商来 证明其IPO价格是与其内部信息和内在投资价值相一致的。发行企业拥有 关于企业未来现金流的信息，而投资者并不具有该信息，如果发行企业可以无 成本地向投资者传递它们的私有信息，则发行企业与投资者之间的信息不对 称以及由此而出现的“逆向选择”问题就不会产生，但是发行企业通过自己宣 布一个“正确”的发行价格(即与其内部信息和投资价值相 致的发行价格)并 不能够解决信息不对称和“逆向选择”问题，因为，投资者认为发行企业有动机 通过说谎和欺骗来谋取利益。要解决这一问题，信息必须是可信的，因此发行 收稿日期：2004—01一l6 作者简介：刘江会(1971一)，男．江西南昌人，复旦大学经济学博士生，江西财经大学经济学院讲师。 · 1O8· 刘江会：我国承销商声誉与承销服务费用关系的研究 企业要使投资者相信自己，就必须通过值得信任的第三方来向投资者传递信 息，并通过第三方来证明根据此信息而制定的发行价格是正确反映企业价值 的发行价格，在证券发行市场中，承销商正是发行企业所需要的这种第三方 “认证中介”(certifying agent)。那么投资者怎样就能相信承销商的“认证中 介”的角色呢?也就是说投资者又如何能相信承销商所确证的发行价格就是 一 个正确反映了企业价值的发行价格呢?承销商的这种“认证中介”职能要得 到投资者的认同就必须满足两个基本条件：其一，承销商必须拥有一个“不可 补救的声誉资本”，并且这种声誉资本与承销商的未来收益流密切相关；其二， 如果承销商有欺骗行为，则其声誉投资的收益率就会受到伤害，承销商的欺骗 行为将使其无可挽回地失去自己的声誉资本，从而失去在证券发行市场中的 市场份额，并因此而不得不降低提供承销服务的费用。所以，只要声誉投资所 获收益的净现值超过欺骗的收益，则理性的承销商就会正确地评估IPO企业 的价值并尽可能准确地认证发行价格。 因此声誉对于承销商的信息认证功能至关重要，声誉是承销商充当“认证 中介”的基础，Booth和Smith(1986)认为承销服务费用(Underwriter Fee)在 很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补 偿，这种补偿是企业价值不确定性的增函数，也是承销商声誉的增函数。因 此，出于对自己声誉和未来收益的关切，承销商有一个挑选IPO企业的机制， 越是有声望的承销商越是与那些风险低的发行相联系，这意味着承销商会像 一 个风险