我国走出去企业的最优融资模式选择基于信息经济学的视角.pdfVIP

我国 “走出去”企业的最优融资模式选择： 基于信息经济学的视角 郭桂霞 赵岳 巫和懋 摘要：我国“走出去”企业具有显著的债权融资偏好，过度“杠杆化”运营累积了极高的信 用风险。本文建立信息经济学理论模型，分析了企业拥有关于项目风险的私有信息时，能够 最大化企业期望利润的最优债务水平以及能够最大化社会福利的社会最优债务水平，并以此 探讨企业过度债务依赖行为的微观机理。研究发现，项目风险越大，或东道国风险越大，或 者税率较高，都会导致企业过度债务依赖现象越严重。本文的研究有助于针对“走出去”企 业的过度“杠杆化”现象，为我国金融支持“一带一路”企业对外投资的政策体系提出建议。 关键词：信息不对称；债权融资；股权融资；过度债务依赖；对外直接投资 JEL 分类号：G32，F23 文献标识码：A 文章编号： 一、引言 以习近平同志为总书记的党中央在国际视野下布局的“一带一路”战略，为我国企业“走 出去”创造了难得的历史机遇。近年来，我国企业和资本“走出去”的步伐不断加大，已经 成为缓慢增长泥淖的世界经济中极为亮眼的大军。根据《中国对外直接投资统计公报》，2014 年，我国对“一带一路”沿线国家直接投资流量为136.6 亿美元，占我全部对外投资的11.1%。 “一带一路”倡议和企业“走出去”的重点领域是基础设施建设、能源投资和装备制造业合 作，这些领域的对外投资具有经营风险大、建设周期长等特点，需要更多资金支持 （易纲， 2015 ）。在对外投资所需巨额资金的背后，“走出去”企业的融资模式也引发越来越多的关注。 与投资国内的企业相比，“走出去”企业在经营业务、税收制度、会计准则、风险类型、利 益相关主体等方面都更加多元化，其融资决策往往同时受母国和东道国多种因素的共同影 响，呈现出更加复杂的特点（Lee and Kwok, 1988; Mittoo and Zhang, 2008 ）。同时，由于“走 出去”企业面临的投资环境更为复杂，投资者对东道国的法律法规、项目风险、投资环境等 因素较为陌生，“走出去”企业和外部投资者之间的信息不对称现象更为严重。信息不对称 已经成为中资企业“走出去”面临的最大障碍之一（贾槐，2014 ）。 从我国“走出去”企业的融资模式来看，中资企业的海外投资项目具有显著的债权融资 偏好。根据《2013 年中国企业并购年鉴》，占2012 年全部并购交易数95%的股权并购中， 并购支付方式仍然以现金交易为主，占比高达 85%。即使控制了企业所有制、融资约束、 行业等因素后，仍有显著的现金支付偏好（李双燕和汪晓宇，2012 ）。而现金支付所需要的 现金中，除企业内部留存收益等内源融资外，主要来自于国内外银行贷款（国内银行海外并 购贷款、国际银团贷款等）。这表明，我国企业海外并购中存在显著的债务融资偏好（谷留 锋，2012 ）。此外，中国国际贸易促进委员会每年对包括国有企业和民营企业在内的对外投 资企业进行的“中国企业对外投资情况及意向问卷调查”的数据表明，2013 年我国“走出 去”企业的外源融资中，银行贷款占比 21%，资本市场融资比重仅为 11%；尤其是跨国并 购交易中，基本上以自有资金和银行贷款来完成，很少发行股票来融资。 与非跨国经营的中国公司相比，很多实证研究表明，我国跨国公司的负债率显著更高。 雷舜东和段华友（2013 ）将我国跨国公司和非跨国公司的数据配对后进行实证分析，发现我 国跨国公司的负债率显著高于非跨国公司。中国人民银行的一份研究报告表明，与非对外投 ___________________________ 收稿日期： 作者简介：郭桂霞，对外经济贸易大学国际经济研究院，副研究员、博士生导师，Email: guoguixia@. 赵岳（通讯作者），中国人民银行，中国金融40 人论坛青年研究员，Email: bettyyue88@163.com. 巫和懋，中欧国际工商学院和北京大学国家发展研究院，教授、博士生导师，Email: hmwu@. *本文感谢国家自然科学基金项目 、国家社会科学基金项目（15BJL027）、对外经济 贸易大学创新团队（CXTD7-05 ）和协同创新项目（201502YY002B ）以及中国人民大学重