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中国资产价格波动驱动因素辨析 　　【摘要】 20世纪90年代股票市场建立以来，中国金融体系与经济体制不断完善与发展，国内资产市场日益繁荣，投资理念逐渐深入人心。同时，资产市场对国民经济的影响也日益显著。本文以2008年以来国内股票市场为研究对象，运用计量方法来考察客观因素冲击对于资产价格的影响，说明该阶段中推动国内资产价格波动的主要因素。 【关键词】 资产价格 宏观经济 货币供给 股票市场 伴随着资产市场的不断扩大，资产价格的波动也变得更为剧烈，其对宏观经济的影响也日益显著。学者们对资产价格的研究主要集中于股票和房地产这两个市场，而研究内容则主要侧重于关于资产价格泡沫成因的研究及关于资产价格波动与宏观经济稳定的研究。本文主要从客观因素的辨析出发，基于资产价格理论，运用计量方法来考察2008年以后中国股票市场的波动。 一、中国资产价格波动的驱动因素分析 1、根源于预期 人们购买资产的直接动机是为了获得投资收益，因此，决定资产价格最基本的因素就是资产未来获得收益的能力。做出任何一项投资决策需要衡量投资的成本与收益，这就需要做出向前的预期，将未来可能获得的现金流折现成为资产的现值，这符合资产的本质属性，也符合我们一般的投资决策过程。但是这种向前预期的定价方法又带来了新的问题——不确定性。向前的预期由于不同主体间信息的不对称、以及主观认识的差异会大不相同，从而造成了不同投资主体对同一资产的价值的不同看法，最终会形成资产价格的波动。 2、客观因素 （1）宏观经济形势。向前预期的定价方法使得资产的价值取决于未来获取收益的能力，而未来的收益又不可避免的会受到未来宏观经济形势的影响，资产价格波动的当前变化归根结底反映的是“预期的宏观经济形势”。宏观经济是个体经济行为的综合，是个体预期的综合反映，当前的经济形势是前一阶段人们预期的结果，而未来的经济形势又反映了人们当前的预期。如果某一时期内资产价格呈现持续的上涨或者下跌，那么，资产价格的这种趋势必定与这一阶段的宏观经济形势相符合，这一阶段的宏观经济形势应当也是同样的趋势。 （2）政策制度。中国股市发行、退市和分红等制度的不完善，上市公司质量存在隐患，投资者教育的缺失，使中国股市的“投机性”在宏观经济政策的影响和国际资本进出的冲击之下，表现出了繁荣时期的泡沫化，以及对于实体经济一定程度背离的疲软走势。 3、主观因素 行为金融学认为，人是复杂动物，不论客观条件上是否存在限制，人的决策行为都不可能是完全理性的，会受到各种心理因素的影响而发生认知偏差。资产的虚拟性和它的投机性使人们对于资产的买卖掺杂了更多的非理性因素，这使得我们必须重视投资主体非理性在资产价格波动中所起的作用，从而能够有针对性地采取措施避免对实体经济的损害。 资产价格波动因素分析如图1所示。 总结资产价格波动的驱动因素，其根源于资本化的向前预期的定价方式，这种定价方式本身就蕴含着未来的不确定性。同时，股票这类金融资产属于虚拟资产的范畴，其交易成本低、流动性强，其运行特征相对于实体经济具有更大的不确定性和波动性。 在向前预期的定价机制下，资产价格波动的最根本的客观驱动因素是宏观经济形势，它决定资产未来收入现金流的多少，是资产定价的基础。但是中国资产价格波动的驱动因素又具有特殊性，就股票价格而言：第一，金融市场投资品种单一，不完善的发行、退市、监管和分红机制的存在，使得我国股票市场交易具有更多的“投机性”。第二，中国的融资渠道仍以银行信贷为主，利率市场化没有完全放开，同时，考虑到我国财政体制的特殊性，我国宏观经济政策的调节对资产价格具有更大影响。第三，投资主体投资理念的不成熟，中国金融市场发展相对较晚，但规模扩张十分迅速。投资者很多都是跟风入市，面对股市的跌宕起伏被各种非理性思想所左右。 二、对中国2008年以来A股市场的实证分析 本文以2008年以来的A股市场为研究对象，通过建立A股市场股指与中国实体经济发展指标和货币政策指标的VAR模型来考察股市与实体经济和经济政策之间的联系，并通过脉冲相应分析来考察其相互间的影响，说明该时期内资产价格波动的主要客观驱动因素。 1、数据选取与处理 选择工业增加值IAV同比增度，货币供应量M2，以及上证综合指数SHDEX三个指标来反映中国实体经济发展、市场流动性和股票市场走势，所有数据均为月度数据，样本期间从2008年1月至2012年11月。然后，用X-12方法对其进行季节调整，并对季节调整后的数据取对数减轻数据的过度波动与异方差问题。 2、数据的平稳性和协整检验 从ADF单位根检验的结果来看，序列不平稳，但呈现一阶单整I（1），这说明三个序列之间有可能存在协整关系。Johansen协整检验的