股票流动性、公司治理与企业经营绩效——基于退出威胁与锁定效应的理论与实证研究.pdfVIP

第4期总第222期 商业经济与管理 No．4V01．222 2010年4月 OFBUSINESSECONOMICS Apr．2010 JOURNAL 股票流动性、公司治理与企业经营绩效 ——基于退出威胁与锁定效应的理论与实证研究 顾乃康，陈 辉 (中山大学管理学院，广东广州510275) 摘 要：文章采用博弈论的分析框架探讨了股票流动性的两大效应，即“退出威胁”与“锁 定效应”。研究表明，当股票流动性较低时，机构投资者的退出策略不可行，被迫参与上市公司的 监督行为，即表现为“锁定效应”，且股票流动性越低，这一效应越明显。然而，随着股票流动性的 进一步增强，机构投资者的退出策略开始变得可信，从而可以通过一定的触发策略迫使管理者选 择尽职，因而表现为“退出威胁”，且股票流动性越高，这一效应越明显。因此，总的说来，股票流 动性与经营绩效之间会呈现一个先减后增的U型关系。文章采用高频交易数据构造相对有效价 差与相对报价价差衡量股票流动性对上述假说进行了检验，其实证结论支持了文中的假说。 关键词：股票流动性；经营绩效；公司治理；锁定效应；退出威胁 中图分类号：F830．91文献标识码：A 己I 吉 丁_F习 在我国特定的公司治理结构下，股票流动性是否会对企业的经营绩效产生影响?如果会产生影响，那 么其作用机理又是如何的?对这些问题进行理论与实证探讨，不仅可探究我国证券市场的微观结构对上市 公司的控股大股东及其代理人(管理者)是否以及如何起到制约作用，从而丰富公司治理的研究，而且也 将丰富市场微观结构自身的研究。 从国外已有的相关理论看，股票流动性对企业经营绩效的作用机理主要涉及代理理论与信息理论两 个方面。从代理理论的角度看，股票流动性会通过影响企业被接管的概率…、大股东退出的难易程度¨’、 外部大股东的积极干预程度阳1以及管理者的机会主义行为H。51而对企业的经营绩效产生影响；从信息理 论的角度看，股票流动性可以通过影响薪酬契约的有效性¨3和股价信息含量1而对企业的经营绩效产生 影响。然而，使用上述西方学者提出的理论观点来解释我国的股票流动性与企业经营绩效之间的关系面临 着诸多障碍，其主要原因在于我国的公司治理状况与西方国家存在较大的差异。 在我国特定的制度背景下，“一股独大”导致控股大股东与中小股东之间的利益冲突成为重要的代理 冲突，而股改前的二元股权结构更是加剧了这一冲突。如何制约控股大股东对中小股东的利益侵占也一直 是我国改善公司治理的关键问题，而缓解这一冲突的治理措施之一便是发挥机构投资者以及其他具有流 收稿日期：2009一ll—02 基金项目：国家自然科学基金项目“现金持有量的决定与价值研究”；教育部人文社会科学规划基金项目 新机制的构建”(0711520600036) 作者简介：顾乃康(1965一)，男，江苏无锡人，中山大学管理学院教授，博士，主要从事公司财务与市场微观结构研究； 陈辉(1983一)，男，湖北监利人，中山大学管理学院金融学博士研究生，主要从事公司财务与市场微观结构方向研究。 万方数据 58 商业经济与管理 2010缸 通权的非控股大股东(为了简化称谓，以下以“机构投资者”代之)的制衡作用旧1。而机构投资者能否对控 股股东及其代理人起到制衡作用在一定程度上与股票流动性有关。无论是积极的投资者还是消极的投资 者，股票流动性均能从不同的角度内在地影响控股大股东及其代理人的行为，并进而对企业的经营绩效产 生影响。 本文在控股大股东与中小股东的代理冲突框架下，采用博弈论分析工具，探讨了股票流动性对机构投 of 资者产生的两种效应，即锁定效应(10ck—ineffect)和退出威胁(threatexit)，并导出了股票流动性与企 业经营绩