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财贸研究2013．3 赌博特征股票的收益预测及解释 江曙霞 陈青 (厦门大学经济学院，福建厦门361005) 摘要：运用A股1997--2011年的样本数据进行实证检验，发现赌博特征强的股票未来收益 相对更低。回归分析表明，控制组合收益后，赌博特征变量显著影响未来收益，但显著性呈现逐渐 降低的趋势。该影响在趋势明显的市场中效果更为显著。理论分析与实证检验都发现偏度与换手 率可以解释赌博特征变量对未来收益的影响。 关键词：赌博式投资；极端正收益；偏度 中图分类号：F832．5文献标识码：A 一、引言及相关文献回顾 2300家，两市合计市值也由1991年的平均74亿元增长到2011年的平均30万亿元。A股20多年里迎 来了跨越式的发展。但是，针对A股存在问题的负面声音也不绝于耳，其中最刺耳的莫过于“赌场论”。 许多投资者总希望通过投资股票能够以小博大，快买快卖、账户高换手率是他们的行为风格，犹如赌博。 引导投资者理性投资，使市场向健康方向发展，需要了解诱使投资者以投机为目的参与股市赌博的行为 动机及其影响。遗憾的是，在国外针对赌博式投资行为的研究不多，在国内更是寥寥无几。 人们会在购买保险的同时，又去购买彩票。实际上，大多数的赌博(包括购买彩票)均是“负和游戏”，无 法给人们带来正收益。更有人将国家出售彩票视为“隐形税收”或“无痛税收”。人们之所以会购买彩 票，是希望通过赌博或购买彩票使财富瞬间增值。因此，参与赌博、购买彩票的行为是购买希望，购买一 景理论(CumulativeProspectTheory)，认为人们之所以去购买彩票，也去购买保险，是因为他们在生活中 往往会高估小概率事件发生的可能性，而低估大概率事件发生的可能性。这种主观概率的偏差，导致人 们热衷小概率巨额收益，而厌恶小概率巨额亏损。从统计描述上看，小概率巨额收益越大，则资产收益 分布的右侧尾端越大。该特征分布被称为“收益正偏性”。因此，热衷赌博的人们对收益正偏性资产有 较大的偏好。 偏度喜好的投资者会倾向于持有非分散化组合，与分散化组合相比，正特质偏度资产在非分散化组合中 占有更高的比例，因此投资者对正特质偏度资产的追捧会导致该资产预期收益相对较低。Barbefis和 偏差的投资者对市场正偏度的股票偏好较大，在市场均衡状态下，该正偏度股票的预期收益为负；不仅 收稿日期：2012一II一13 作者简介：江曙霞(1955一)，女，福建惠安人，厦门大学经济学院教授，博士生导师。 陈青(1983一)，男，福建宁德人，厦门大学经济学院博士生。 ①Han呵和Siddique(2000)发现。系统性偏度会对资产收益产生影响。 一99— 万方数据 系统偏度会影响资产收益∞，资产自身的偏度也会对均衡收益产生影响。该研究首次考虑投资者主观 概率偏差所引致的投资赌博行为对市场均衡收益的影响，在理论上具有一定开拓性。 以上文献是从理论角度研究赌博行为对股票收益的影响，没有运用市场数据揭示市场赌博行为的 法直接甄别；(2)被视为赌博对象的股票，在市场上也没有明确的定义。Kumar的研究在这两个难度上 进行了探索，将低价格、高特质偏度与高特质波动率的股票定义为赌博特征股票，并通过对美国市场投 资者实际交易数据的分析，揭示了赌博特征股票比较容易受相对贫穷、教育程度低、年轻、无从事专业工 作的单身男性、生活在城市、归属于少数群体、有天主教信仰等这些有较高赌博倾向的群体喜好的事实。 特征的股票，宗教信仰会影响投资者的投资决策。 收益率数据间接反映赌博特征股票。虽然收益偏度可以较好地衡量投资赌博特征的股票，但是偏度指 标在运用上存在一定的缺陷，即其计算往往需要较大样本量，对于衡量快买快卖的赌博行为具有一定局 (2011)运用月度内最大日收益率的大小来衡量投资赌博，认为有投资赌博倾向的投资者对小概率巨额 收益有极大偏好，那么可能更倾向于购买最大日收益率很大的股票。其还发现，最大日收益率很大的股 票组合，未来会继续延续该特征，但未来收益反而会降低。偏度仅能部分解释最大日收益率对未来收益 的影响，但是在控制偏度、过去收益、规模和账面市值比等指标后，最大日收益率可能会对未来收益产生 影响，但未能解释该影响产生的原因。 在国内，虽然A股市场上赌博式行为较为普遍；但