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人民币升值背景和未来趋势 　　【文章摘要】 本文根据汇率决定理论及利率平价理论，结合当今时事对未来人民币升值的背景和趋势进行了分析。 【关键词】 汇率决定理论；利率平价理论；外溢效应 1 汇率决定理论及因素 近现代产生了诸多关于汇率决定的理论，包括早期古典的国际收支说（外汇供求取决于一国国际收支的盈亏）、购买力平价说（汇率取决于两国货币的购买力之比）、汇兑心理说（决定汇率最重要的因素是人们的心理预期），以及70年代以来形成的货币分析说（认为汇率受到两国货币供给量的制约）和金融资产说（强调国际投资者持有不同外币金融资产对汇率产生的影响）。 诸多汇率决定理论关于汇率的决定可归纳为两点：即，汇率的基本决定因素，一方面取决于两国之间的经济基本面的差异（生产力、物价水平等），另一方面取决于货币的市场供求（货币政策、避险、套利等）。汇率短期波动和长期走势正是由市场参与者基于对以上基本因素趋势的判断和预期进行国际资本流动所形成的。 2 近期人民币升值背景分析 2.1 各国争相放松货币政策，宽松资金面使人民币被动升值 世界主要经济体相继推出了更为宽松的货币政策，主要包括： （1）美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3），以进一步支持经济复苏和劳工市场。其主要内容包括三个方面：一是美联储承诺每月购买400亿美元的“抵押贷款支持证券”（MBS），直至就业市场及经济形势出现实质性改善。二是美联储将继续实施“扭转操作”（Operation Twist），使用到期的短期债券收入来购买长期债券。三是美联储将继续维持目前0%-0.25%的中央银行基准利率至2015年中期，这将使两年期债券收益率保持在接近于零的水平。 （2）日本首相推出新金融政策。具体内容包括：两年内使物价上涨2%；用货币发行量取代无担保隔夜拆借利率；两年内货币发行量翻一番；两年内国债总额和期限均翻一番；与此同时增加上市企业的投资信托和不动产投资信托等风险资产的承购量。 （3）多国央行掀起新一轮降息潮。欧洲央行、澳大利亚、印度央行、韩国央行、越南央行、斯里兰卡央行、肯尼亚央行、格鲁吉亚央行相继宣布降低基准利率。 一国货币宽松政策通常具有负的外溢效应。为了对冲本国货币被动升值的可能性，其他国家也会被迫推出相应的货币宽松政策。从货币宽松政策对汇率的影响来看，量化宽松政策和降息均能显著引发本币贬值。在美联储公布QE3前后，美元兑人民币即期汇率出现大幅度下跌，并开始低于美元兑人民币中间价，其后持续保持下跌趋势。 在日本4月初宣布量化宽松后，日元兑人民币出现大幅下挫，并在其后保持下跌趋势。其他降息国货币也在宣布降息后也出现兑人民币的小幅贬值。 在此期间，中国并未出现大规模的货币宽松政策。由于中国房屋交易价格自2012年7月起连续11个月增长，且存在潜在的通货膨胀预期，留给中国央行实行更为宽松的货币政策的空间十分有限。 根据利率平价理论，降息国货币将出现升水，升息国货币将出现贴水。今年以来人民币升值的主要原因是其他经济体采取宽松的货币政策所产生的政策外溢效应，尤其是美日量化宽松政策对人民币升值的影响尤为明显。 2.2 增长乏力的经济是各国推出宽松货币政策的主要原因 严峻的经济形势是各国采取宽松货币政策的主要原因。2013年，全球经济增长继续低迷，在财政政策空间相对有限的情况下，利用货币政策来刺激经济已成为各国的共识。以欧元区为例，进入2013年其经济情况继续恶化，据欧盟统计局初步估计，今年第一季度欧元区17国经济环比增长-0.2%，已经连续萎缩6个季度，欧元区核心国的经济也出现了疲软之势。在经济持续低迷的情况下，3月份欧元区17国的失业率达到12.1%。 通货膨胀走低为各国降息铺平了道路。降息国家或地区的通货膨胀形势较为乐观，均处在通胀目标之内。欧元区4月份的通货膨胀率估计只有1.2%，已经连续7个月未出现上涨，为2010年3月以来的最低值。尤其值得注意的是印度，4月份该国的通货膨胀水平（批发物价指数）已经降至4.9%，而在年初却高达7%以上。澳大利亚的通货膨胀水平稍高，但仍在目标之内，且处于下行通道，在5月的货币政策声明中，澳央行进一步下调了未来一年的通胀预期。 各国经济的相对增长情况通常是决定两国汇率的基础因素，通常保持稳定的高增长的国家货币趋向于升值，经济下滑的国家货币趋于贬值。近期各国经济持续低迷既是各国货币相对于人民币贬值的基本因素，也是促使各国进行货币宽松政策的主要原因。 2.3 国际资本持续流入是推动人民币升值的直接原因 纵观新兴市场货币指数的历史波动，发现其与国际资金流向联动性很强，一国货币升值通常伴随明显的外汇流入。在全球宽松周期中，人民银