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公司治理水平对多元化上市公司价值增长影响探究 　　摘 要？演多元化投资下的上市公司价值一直受到学术界的关注，然而对多元化上市公司价值增长影响因素的研究较少。从公司治理的三个方面，即股权结构、董事会特征和管理层激励机制构建回归模型研究公司治理水平对多元化上市公司价值增长的影响。研究发现，较高的股权制衡度、较高的董事会成员持股比例、较小的董事会规模和较高的管理层持股比例能够显著提高多元化上市公司价值。 关键词？演股权结构；董事会特征；薪酬机制；价值增长 中图分类号？演F271.5；F832.5 ？眼文献标识码？演A ？眼文章编号？演1673-0461（2013）12-0092-06 公司治理是企业健康持久发展的保障，良好的公司治理水平能够带来企业未来价值的提升。目前公司治理与企业价值问题在中国受到高度关注。本文基于上市公司多元化投资的实证数据，从公司治理的股权结构、董事会特征和管理层激励三个方面研究其与企业价值之间的关系，试图扩展该领域的理论研究。 一、理论分析与研究假设 1. 股权结构对多元化上市公司价值增长的影响 合理的股权结构有利于企业价值最大化，股权过于分散或集中都不利于公司价值最大化。Shleifer和Vishny（1986）[1]的经典研究认为，企业如果存在一个大股东，可以在一定程度上解决公司内部人控制问题，从而有利于企业经营绩效的提高。McConnell和Servaes（1990）[2]的研究发现，第一大股东持股比例与公司价值之间存在一个倒U型的关系，在一定范围内公司价值随着第一大股东持股比例的提高而提高，但当第一大股东的持股比例超过某一数值时，公司价值随着第一大股东持股比例的提高而降低。我国学者孙永祥和黄祖辉（1999）[3]通过实证分析验证了股权结构中第一大股东持有的股份比例与托宾Q值之间显著的倒U型关系。我国上市公司股权结构独特，股权集中度相对较高，主要体现为上市公司“一股独大”的现象。第一大股东持股比例越高，股东的利益与公司长远发展关系紧密相连，越有利于股东发挥积极性。 国内学者目前对第一大股东持股比例的研究较多，但是这些文献研究中较少考虑上市公司控制权的竞争或潜在竞争与公司价值增长之间的关系。第二至第五大股东的持股比例能够体现公司控制权的竞争程度，第二至第五大股东持股比例越高，说明除控股股东以外的其他股东所持有的股权越集中，越有利于在公司内部形成良好的权利制衡机制，从而有利于公司业绩的提升。 Shleifer和Vishny（1997）[4]进一步研究发现，使“一股独大”的大股东发挥有效作用的重要前提是企业所在的法律环境能够切实保护中小投资者的利益。然而，目前我国法律环境尚不健全，对中小投资者保护的法律不完整且没有深入贯彻执行，存在严重的大股东侵占中小股东利益的现象。因此我国学者提出“股权制衡”理论，该理论认为应该在企业中设置多元化的股权结构，在各个股东之间形成有效的制衡机制。 基于以上分析，本研究提出假设1：在其他条件相同的情况下，股权结构与多元化企业价值增长相关。结合股权结构的三个方面，提出分假设： 假设1a：在其他条件相同的情况下，第一大股东持股比例与多元化企业价值增长呈负相关关系。 假设1b：在其他条件相同的情况下，第二至第五大股东与多元化企业价值增长呈正相关关系。 假设1c：在其他条件相同的情况下，股权制衡度与多元化企业价值增长呈正相关关系。 2. 董事会特征对多元化上市公司价值增长的影响 Fama和Jensen[5-6]研究认为，董事会是联结股东和管理层的重要公司治理机制，合理的董事会结构可以通过确保公司领导权的连续性，来实施有利于公司长远发展的经营管理决策。 Daily和Dalton[7]指出，独立董事有利于董事会履行职责，一方面，独立董事可以提供多角度、多领域的建议，协助管理层规划和执行公司发展战略；另一方面，独立董事作为公司与外界环境连接的桥梁，能凭借其声誉帮助公司获得必要的发展资源。独立董事的比例越大，越容易对内部控制人形成有效抗衡。 Jensen的经典研究认为，当董事长与总经理两职合一时，董事会的独立性将降低。因此，他认为两职分离可以使董事会更有效地监督管理者。Rechner 和Dalton（1991）[8]的研究也表明，两职分离与更高的公司绩效相联系。我国学者的研究也表明，董事长和总经理两职合一时，会削弱董事会的独立性，从而不利于公司价值增长。因此，董事长和总经理两职合一时，多元化企业价值可能降低[9]。 制定合理的董事会薪酬体系对提高公司治理迫切重要。如果薪酬水平过高，董事会成员有可能与大股东相互勾结，获取更多的利益；但如果薪酬水平偏低，又会影响董事会成员的积极性，从而降低公司治理水