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我国利率调整对股票价格影响不对称性 　　【摘要】本文利用事件研究法从分行业的视角对股票价格受我国利率调整的影响程度进行了研究。结论表明，利率调整的影响具有不对称性，即利率上调时各个行业的股票收益普遍上升，利率下调时各个行业的股票收益也普遍上升，这与传统理论和以前研究结论不同。 【关键词】利率调整 股票价格 事件研究法 不对称性 一、引言 自从经历了20世纪30年代的“大萧条”以后，政府宏观调控扮演的角色越来越重要，而利率调整也逐渐成为政府宏观调控最有效的工具之一。虽然各国央行的利率调整并不直接针对股票市场，但是在利率发生变动时，股票市场还是会受到一定程度的影响和冲击，其基本原理可以通过戈登股利增长模型Pt=（1+g）Dt/（i-g）来理解。具体来讲，在其他条件不变的情况下，股票价格与利率成反相关关系，即利率上调，股市下跌；利率下调，股市上涨。但是在实践中利率变动与股票价格的关系是否如理论所预期，这又是国内外学术界和各国政府以及金融机构和投资者关注的重要问题。 事件研究法是一种针对某项经济事件对资产价格造成影响的程度和持续时间进行度量以及检验的研究方法。本文拟在前人研究的基础上，尝试引入事件研究法，从分行业的视角来研究整个股票市场对利率调整的反应。 二、实证研究 （一）实证方法的设定 本文把央行的每一次利率调整作为一次事件。考虑到中国宣布利率调整的时间都是在交易日休市以后或者非交易日，所以利率调整政策公布当日该事件并不对股市产生影响，因此本文中的事件发生日是指宣布利率调整后的第一个交易日。同时规定事件窗是包括事件发生日和其前后各10个交易日在内的总共21个交易日。估计窗设定为事件窗之前的100个交易日。 事件研究法的核心思想就是通过事件窗内的异常收益和累积异常收益值的大小和方向，来判断事件的影响程度。异常收益（ARit，下标i表示行业，t表示时间，下同）定义为事件窗内的实际收益与正常收益之差。实际收益表示为Rit=lnPit-lnPit-1，其中Pit表示行业指数值。正常收益（ERit）是指假如事件不发生的情况下事件窗内的预期收益。陈汉文和陈向民（2002）的研究表明均值调整模型在中国市场上存在某些优势，所以本文采用（常数）均值调整模型来估计正常收益。该模型假定事件窗内的正常收益为一个常数，该常数等于估计窗内收益的平均值，即ERit=■■R■。所以ARit=Rit-ERit。 为了考虑央行多次利率调整事件对股票价格的综合影响，本文计算出平均异常收益AARt=■■ARjt。其中，ARjt表示第j次事件对应的异常收益，n表示事件数。累积异常收益是异常收益的累加，第i个行业在[t1，t2]期间的累积平均异常收益CAAR（t1，t2）=■AAR■。 （二）研究样本的选择及数据来源 深证行业分类指数从2001年7月2日对外公布，是众多行业分类指数中公布时间最早的。而指数公布越早，数据越多，可供研究的事件就越多，结论就越具有代表性，所以本文选取该分类指数作为研究对象。数据来源于Wind金融资讯。样本数据区间是从2001年7月2日到2012年12月31日，在此期间，中国人民银行共调整存贷款基准利率22次。 （三）实证分析结果 通过计算每次事件估计窗内收益的平均值，就可以得知事件窗期间的正常收益，进而可以得到每次事件在事件窗内每天的异常收益，从而得出平均异常收益和累积平均异常收益。为了分别考虑利率上调和利率下调的影响，本文把22次事件的AAR和CAAR按照上调（14次）和下调（8次）分类。 首先来看AAR，在利率上调时，除了建筑业和房地产业，其余行业在事件发生日（t=0）的AAR都大于0，说明在利率调整后的第一个交易日绝大多数行业都有一个正的异常收益。同时包括这两个行业在内的所有行业在事件日前后3到5个交易日内也都为正值，表明利率上调还存在一定程度的预期效应和滞后性。而在利率下调时，有一半行业在事件发生日的AAR大于0，同时在事件日后的10个交易日中所有行业的AAR几乎都是只有2到3个交易日为负值，其余交易日都有正的异常收益，说明利率下调的滞后效应比较明显。 再看CAAR，在利率上调时，所有行业在事件日后的10个交易日里CAAR都是正值，而且绝大多数行业在所有的21个交易日里的CAAR也都是正值，只有个别行业在事件日前有不低于5个交易日的CAAR为负值，说明这几个行业在利率上调之前信息有被提前消化的可能。而在利率下调时，除了金融保险业在事件日后有6个交易日为负值外，所有行业在事件窗的21个交易日内的CAAR基本上都是正值，这说明利率下调促发了这些行业股票收益的增长。总体来讲，无论利率上调还是下调，AAR都以正值为主，而CAAR则几乎全部大于0。 三、