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投资者情绪和IPO融资超募实证探究 　　【摘 要】 文章以深圳证券交易所2009—2011年首次公开发行股票的268家创业板公司为研究对象，从投资者情绪角度实证研究融资超募现象，并把投资者情绪分为机构投资者情绪和公众投资者情绪两个方面考察对超募额的影响。研究结果发现，IPO公司的融资超募额与机构投资者情绪和公众投资者情绪显著正相关，这说明正向反馈效应以及机构投资者的发展不完善，高涨投资者情绪会带来更多的募集金额。 【关键词】 IPO融资超募； 机构投资者情绪； 公众投资者情绪 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）09-0059-05 一、引言 融资超募指上市公司通过发行股票募集资金时，实际募集资金数量大于计划融资数量现象。融资超募是市场行为产生的结果，但严重超募损害资本市场的资源配置效率（方军雄、方芳，2011），也可能引发上市公司资金滥用以及高管挪用等问题（蒋欣等，2010）。 2009年10月，我国首批28家创业板公司成功上市，标志着酝酿十年之久的创业板正式启动，为高科技企业和中小企业拓展了融资渠道。由于创业板推行的是集中审核和发行的制度，带来了IPO过程中创业板上市公司超额募集资金短时间内集中爆发的现象。首批28家创业板公司共计超募资金87亿元，平均超募率129%，截至2011年12月31日，281家公司在创业板成功上市，其中有210家的超募比率超过100%。本文以创业板上市公司为研究样本，从投资者情绪角度，采用实证方法研究IPO融资超募的影响因素。 二、文献回顾与研究假设 （一）行为金融学假说以及正向反馈交易 最早提出投资者情绪理论的是De Long等（1990），他们建立了分析非理性投资者（噪声交易者）对资产价格影响的DSSW模型。在其模型中把交易者分为信息灵通的理性投机者、正向反馈交易者、消极投资者三种类型。其中，正向反馈交易者就是指那些当股价上涨就买进，股价下跌就卖出的投资者。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）通过构建DHS模型提出一个证券市场理论，投资者反应过度或不足是因为投资者对私有信息的过度自信和自我认识偏差两个心理因素。他们发现如果在某一时间序列期间内IPO股票接连发布利好消息，投资者将在此阶段内持续处于一种非理性的兴奋情绪状态。部分投资者的过度自信会忽视这种利好消息的来源，从而可能引起整个证券市场里投资者乐观情绪的蔓延，对新股的过度乐观会推高股价。Nicholas、Shleifer和Robert（1998）提出一个简单投资者情绪模型，基于心理因素以及过程两方面确定投资者反应不足与过度的参数值范围，实证检验了投资者对好的或者坏的消息的投资者信念是怎样形成的，结果显示投资者对好或坏消息都存在反映过度。 （二）投资者情绪与IPO融资超募的研究现状 Baker等（2004）认为投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断，并直接采用投资者的价值判断与资产真实价值之差的形式定义投资者情绪。更为简单的，Polk和Sapienza（2009）把股市错误定价称作投资者情绪。投资者情绪可分为机构投资者情绪和公众投资者情绪（Bange，2000；Maik，2007）。 De Long等（1990）认为IPO市场中的投资者具有正向反馈交易者的典型特征。正向反馈交易者无论是新兴市场还是成熟市场都普遍存在，公众投资者似乎是IPO的正向反馈交易者（Derrien，2005）。Bohl和Siklos（2008）检验了新兴市场（捷、匈、波、俄）和成熟资本市场（德、美、英）是否存在正向反馈交易，研究结果显示，两类市场中都存在正向反馈交易者，但与成熟市场相比，新兴市场中正反馈交易行为的影响更大。 Sentana and wadhwani（1992）认为，正反馈交易者主要影响短期价格，使得短期价格偏离其内在价值，并导致短期价格波动加剧。Francesca等（2006）研究了非理性的中小（个人）投资者是否是IPO新股定价的驱动器。Maik （2007）分别研究了机构和个人投资者情绪，研究表明机构投资者在形成收益预期时会把个人投资者情绪的预期考虑进去，也就是说个人投资者情绪是噪音投资者的风险代理。Li等（2013）以香港293家首次发行新股的公司为研究样本，得出机构投资者在一级市场和二级市场股票重分配起了重要作用，承销商在确定发行价时会考虑售前市场的投资者情绪。也就是说，投资者的情绪是为IPO定价和承销商的报价高于其内在价值的价格的一个重要决定因素。 机构投资者相对于公众投资者可以获得更多的IPO公司信息，可作为相对理性的投资者。但宋军等（2001）研究发现分析师情绪也有羊群性。张强和张宝