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基于目标的风险度量方法1 周春阳，吴冲锋 （上海交通大学金融工程研究中心，上海 200052 ） 摘要： VaR和 CVaR在国内外风险管理实践中得到了普遍应用，但它们的定义中并没有 显式地包含资产的目标价值。监管者以概率置信水平作为其监管目标的方法对于实际投资者 的风险度量而言并不是很直观，投资者更加关心的是资产目标价值能否实现的风险。文献[1] 通过实际调查指出大部分投资者将风险和资产目标联系在一起，而 VaR 和 CVaR 并没有直观 地表达这一思想。本文将资产的投资目标价值以直观的方式加入到风险的定义中，提出了广 义一致风险测度公理假设，并证明了广义一致风险测度也具有很好的性质。此外，看跌期权 作为测度风险的一种有效方法，具有直观的经济含义，虽然它不满足文献[2]提出的一致风 险测度公理假设，但它满足广义一致风险测度公理假设。本文同时建立了期权风险测度和 VaR/CVaR之间的数量关系，并讨论了看跌期权下的经济资本分配问题。 关键词：期权 目标 一致风险测度 广义一致风险测度 0. 引言 文献[1]通过实际调查指出，风险是和投资者的投资目标联系在一起的，投资者往往把 位于投资目标以下的损失当作风险。文献[3]提出的展望理论认为个体会针对某一参考点定 义自己的损失和盈利，并且他们并不是那么讨厌不确定性，他们讨厌的是损失。在他们研究 工作启发下，文献[4-6]提出下偏矩风险测度，从而将投资目标加入到风险测度的定义中。 VaR 和 CVaR 在风险管理实践中得到了普遍应用（见文献[7-9]等），但它们的定义中并 没有显式地包含资产的目标价值。例如假设某资产在期初的价值为 100 万元，若它在 99 ％ 置信水平下 VaR 为 10 万元，则表明该资产在期末的价值达到 90 万元的可能性为 99 ％，或 要使得未来资产价值为 100 万元的可能性为 99 ％，投资者额外需要投入的资金量为 10 万元。 以概率置信水平作为风险管理目标的方法对于实际中的投资者而言并不是很直观，投资者更 加关心的是资产的价值目标能否实现的风险。 看跌期权费作为一种经济直观的风险测度，在风险测度的定义中考虑了资产的投资目 标：资产的风险可以直观定义为使资产在未来的价值达到给定目标所需要的保险费用，它等 于以该资产为标的资产，以给定目标为执行价格的看跌期权费用。文献[10]指出公司为避免 破产的保险费用等于以公司净资产为标的资产，执行价为 0 的看跌期权费，因此他利用该看 跌期权费作为风险测度来度量公司的破产风险。由于看跌期权费不满足文献[2]提出的一致 风险测度公理假设，文献[10]提出了看跌期权费满足的保险风险测度公理假设，但文献[10] 1 基金项目：国家自然科学基金项目 作者简介：周春阳(1980 - )，男，博士生。 1 并没有考虑将投资目标加入到风险测度的定义中。 本文的第一部分将资产目标以直观的方式加入到风险测度的定义中，提出新的广义一致 风险测度公理假设。第二部分我们研究了广义一致风险测度的性质。看跌期权费作为一种经 济直观的风险测度，可以证明它满足广义一致风险测度的公理假设。在第三部分，我们建立 了看跌期权费风险测度和VaR/CVaR 风险测度之间的数量联系。本文第四部分讨论了基于看 跌期权的经济资本分配问题。最后第五部分总结全文。 1. 广义一致风险测度公理假设 假设仅考虑两期模型，即 0 时刻和T 时刻。投资者持有资产在T 时刻价值X , i 1,...N i 是定义在 Ω,F,P 上的随机变量，τ 是第i 个资产的目标价值。令G X ,τ ,i 1,...N ( ) i {( i i ) } 表示投资者持有资产的集合，其中 X ,τ 表示第i 个资产。任两个资产 X ,τ 和 X ,τ