高管交易行为、信息不对称与公司治理.pdfVIP

第30卷第161期 财经理论与实践(双月刊) V01．30No．161 2009年9月 THETHEORY心DPRACTICEOFFINANCEANDECONOMICS 唧2009 ·证券与投资· 高管交易行为、信息不对称与公司治理 洪登永1，俞红海2 (1．上海财经大学学术期刊编辑部，上海200433；2．上海财经大学金融学院，上海200433)’ 摘要：基于沪深股市高管交易行为信息披露，在对高管卖出行为短期市场效应研究基础上，进一步研 究高管买入、卖出行为的短期和长期市场效应及其产生根源。结果发现，无论从短期还是长期来看，高管买 入行为有显著为正的市场效应，而卖出具有显著为负的市场效应，并且交易量越大、日内交易次数越多，市场 效应越强烈。进一步结合公司治理理论发现，终极控股股东控制权与现金流权分离导致更强的买入市场效 应，而法制环境抑制了买入市场效应。 关键词：高管持股变动；内幕交易；信息不对称；公司治理 中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1003—7217(2009)05—0037—06 以获得显著的超常回报，而出售股票超常回报不显 一、引言 自2006年1月1日新《公司法》允许高管可按响因素，发现了高管买人行为与所拥有内幕信息正 规定在二级市场出售所持有股份以来，上市公司高 andWaiter 相关，而与信息披露负相关。Dyrnke 管作为一类特殊的投资者，在二级市场的投资活动 (2009)利用德国市场数据，进一步结合特别信息披 日渐频繁。2007年4月5日，中国证监会专门制定露，发现了高管基于内幕信息进行交易的直接证据。 并颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所 此外，部分学者从公司治理角度考察了内部交易行 持本公司股份及其变动管理规则》，其中第11条规 为[4 定：“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公 行为的研究发现，由于英、美内幕交易披露及时性的 司股份发生变动的，应当自该事件发生之日2个交 差异，导致了内幕交易超额回报率差异。同时研究 易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易 发现，董事所有权及外部投资者持股是影响超额回 所网站进行公告”，高管投资行为开始浮出水面。为 市场所关注。很多报道表明∞，高管能够很好地把 理弱的公司，公司高管和独立董事超额回报 握股份买卖时机，低价买进、高价卖出。高管在交易 更高E31。 自身公司股票时，是否真的具有时机把握能力?高 在国内市场上，由于高管二级市场上对自身公 管交易是否具有信息含量?如果有信息含量的话， 司股票的买卖一直不被允许，目前的研究主要集中 又是什么因素造成了内外部投资者信息不对称? 在高管利用“内幕信息”进行交易的违规行为 国外学者对高管内部交易行为进行了广泛研 上M。J。曾庆生(2008)首次从合法内幕交易角度 and 究。Laknishok 进行了研究，通过对高管卖出行为的收益性研究发 Lee(2001)研究了1975—1995年 美国所有上市公司内幕交易行为，发现内幕交易者 现，上市公司内部人在卖出本公司股票时表现出很 交易行为和报告行为对市场影响很小，并且相对于 强的时机把握能力，而且认为这一能力可能来自于 大公司，小公司内幕交易者更具有市场预测力，与此 其掌握的非公开信息，并受公司信息透明度影 同时，内幕交易中买入行为具有信息含量而卖出行 响[9】。但因研究的样本区间过短，并且仅对高管卖